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產(chǎn)品對(duì)標(biāo)是日本巨頭Keyence、美國(guó)巨頭Cognex、德國(guó)Isra Vision。推測(cè)未來(lái)還可能做工業(yè)廣義智能。
    2010-2015 年收入超預(yù)期的秘密并非產(chǎn)品，而在于銷(xiāo)售數(shù)千種方案化。官方網(wǎng)站披露7 大行業(yè)、約80 種方案大類(lèi)。每一項(xiàng)方案又有數(shù)十類(lèi)性能類(lèi)別，組合后形成數(shù)千種解決方案，形成壁壘。每種方案均貼合用戶(hù)思維，將產(chǎn)品線融合銷(xiāo)售，正文列舉三處典型案例。
    23%凈利率是壓制同行的微妙平衡點(diǎn)，體現(xiàn)對(duì)外與對(duì)內(nèi)議價(jià)權(quán)。1）方案化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，經(jīng)歷毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率緩慢下降的過(guò)程。降價(jià)與用戶(hù)量增加的平衡點(diǎn)在2015-2016 年。2）方案化兩年，2015、2016 年薪酬分別增長(zhǎng)3%、8%，體現(xiàn)內(nèi)部議價(jià)權(quán)。3）若毛利率上升5個(gè)點(diǎn)，額外盈利支持10000 人擴(kuò)張；同行毛利率約10%，若下降5 個(gè)點(diǎn)，毛利率將降低到5%無(wú)法支撐投入；體現(xiàn)外部議價(jià)權(quán)。
    方案化方式再切入新領(lǐng)域工業(yè)“智”造，為五倍新空間。1）2015 年報(bào)明確提出智能制造，將機(jī)器視覺(jué)解決方案服務(wù)于工業(yè)。41 個(gè)工業(yè)大類(lèi)包括表面處理、組裝、檢查、包裝、搬運(yùn)、物流等大量消耗人力的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，且所有業(yè)務(wù)都在廣義視覺(jué)（包括一維、二維、三維，光分為激光、非激光）、廣義存儲(chǔ)范疇之內(nèi)。2）預(yù)計(jì)?？低晫㈩?lèi)似安防的解決方案銷(xiāo)售向工業(yè)制造全領(lǐng)域，2016-2017 年布局智能制造、物流、機(jī)器人、汽車(chē)、技術(shù)五大領(lǐng)域只是開(kāi)始。3）兩種方法可得工業(yè)“智”造藍(lán)?？臻g為安防的五倍。
    對(duì)標(biāo)Keyence 等工業(yè)AI 巨頭，例如Keyence/Cognex/Isra Vision。根據(jù)Keyence 官方網(wǎng)站近200 條行業(yè)解決方案研究，產(chǎn)品包括測(cè)量、多種傳感等，至少在8 大行業(yè)應(yīng)用。產(chǎn)品有很好應(yīng)用：CV-5000 視覺(jué)系統(tǒng)檢測(cè)碎餅干效能提升7 倍，IM-6500 圖像尺寸測(cè)量加強(qiáng)零部件質(zhì)檢新能提高3-30 倍，證明對(duì)客戶(hù)巨大價(jià)值。 Keyence 產(chǎn)品盈利能力較高，毛利率約80%，凈利率近40%。類(lèi)似狀況Cognex、Isra Vision 也出現(xiàn)，公司可能成為新沖擊者。
    FCFF 結(jié)果為68.01 元，空間72%，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司將安防解決方案銷(xiāo)售向工業(yè)制造全產(chǎn)品線，后者是嶄新藍(lán)海，市場(chǎng)空間為安防五倍。逐項(xiàng)分拆收入、薪酬、費(fèi)用、增值稅退稅，預(yù)計(jì)2017-2021 年利潤(rùn)為 94.6、115.4、145.6、169.7、203.6 億元。選擇三年顯性、六年半顯性、三年逐漸過(guò)渡，半顯性收入增速23%、EBIT margin 與2014-2016平均值一致，為20.0%。DCF 模型測(cè)算估值為68.01 元，空間72%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)智能制造投入低于預(yù)期；銷(xiāo)售、管理、研發(fā)人員薪酬增長(zhǎng)高于預(yù)期。