>> 招商證券-上海機(jī)場（600009）免稅持續(xù)超預(yù)期，準(zhǔn)點率為產(chǎn)能釋放關(guān)鍵-180227
| 上傳日期： |
2018/2/28 |
大小： |
992KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
袁釘，常濤 |
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此報告為加密報告 |
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同時，中免宣布以現(xiàn)金15.05 億元收購日上上海51%股權(quán)，取得上海機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)。
評論：
1、非航收入和航油收益高速增長，17Q4 業(yè)績略超預(yù)期
2017 年，公司預(yù)計實現(xiàn)營收80.6 億元（+15.9%），歸母凈利36.83 億元（+31.3%）；根據(jù)業(yè)績快報測算，17Q4 公司實現(xiàn)收入20.5 億元（+19.1%），歸母凈利9.9億元（41.4%），略超我們之前的預(yù)期，主要是免稅銷售超預(yù)期以及油價上漲拉動航油公司投資收益。
2、免稅業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，預(yù)計18 年T2 扣點率提升至40%左右
17Q1-Q4，上海機(jī)場起降架次同比+3.4%、+4.4%、+2.2%和+4.2%，旅客量同比+7.6%、+5.5%、+3.3%和+8.4%；收入同比+15.8%、+13.7%、+15.2%和19.1%，收入增速顯著超過起降架次和客流增速，主要得益于非航收入的增長。17H1，上海機(jī)場航空性收入同比+3.5%，但非航收入+26.5%，其中商業(yè)收入+36%。
我們估計浦東機(jī)場16/17 年免稅收入為16.5/23.1 億元，同比增長16%/40%。17年免稅收入高速增長的主要原因包括：1）經(jīng)濟(jì)回暖拉動高端消費（類似白酒），2）16 年2 月起入境免稅額度上調(diào)至8000 元；3）中韓航線運(yùn)力削減導(dǎo)致境外免稅消費回調(diào)；4）日上免稅行促銷（可能和出售估值有關(guān)）。
根據(jù)中免披露的信息，浦東機(jī)場T2 免稅經(jīng)營權(quán)將于18 年3 月31 日到期，而T1 免稅經(jīng)營權(quán)將于2021 年12 月31 日到期。17H1，首都機(jī)場免稅業(yè)務(wù)重新招標(biāo)，中免集團(tuán)（8.3 億保底+47.5%分成）和日上免稅（22 億保底+43.5%分成）分別拿下T2 和T3免稅業(yè)務(wù)8 年經(jīng)營權(quán)，超市場預(yù)期。而浦東機(jī)場國際線客流超過首都機(jī)場1/3，即使考慮流量價值差異，我們認(rèn)為浦東機(jī)場和首都機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)價值處于同一量級。
截至目前，上海機(jī)場未披露T2 免稅招標(biāo)信息。我們猜測在中免收購日上上海51%股權(quán)后，日上上?？赡芡ㄟ^協(xié)議談判獲得T2 免稅經(jīng)營權(quán)（類似白云機(jī)場T2 出境），最終扣點率介于首都機(jī)場和白云機(jī)場T2 出境之間，估計約為40%。我們的敏感性測算表明：若T2 免稅經(jīng)營權(quán)扣點率提升5%，增厚公司18 年化凈利潤1.66 億元。
3、準(zhǔn)點率持續(xù)改善，主業(yè)空間有望在18 下半年打開
2017 年，浦東機(jī)場完成旅客量7000 萬（+6.1%），其中國內(nèi)3529 萬（+7.8%），國際2844 萬（+5.3%），地區(qū)628 萬（+0.3%）；飛機(jī)起降49.7 萬架次（+3.5%），其中國內(nèi)26.1 萬（+2.5%），國際19.2 萬（+5.5%），地區(qū)3.9 萬（-1.2%）；業(yè)務(wù)量增速較16年進(jìn)一步下滑，主要是準(zhǔn)點率制約容量提升。
2014 年7 月，浦東機(jī)場高峰小時架次從65 提升至74（+13.8%）。2016 年初，借助于時刻資源分配機(jī)制改革，浦東機(jī)場高峰小時架次上調(diào)至76，此后由于準(zhǔn)點率長期不達(dá)標(biāo)，高峰小時架次遲遲未能上調(diào)。浦東機(jī)場現(xiàn)有2 座航站樓和5 條跑道（5 跑道為試飛跑道），高峰小時容量遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)設(shè)施的承載能力?？紤]到19 年衛(wèi)星廳投產(chǎn)，航站樓保障能力也十分充裕。
根據(jù)民航局17 年航班正?？己艘?，浦東機(jī)場7-9 月連續(xù)三個月數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)（低于75%，且排名后三位），自18 年1 月24 日起至4 月30 日停止受理其客運(yùn)加班、包機(jī)和新增航線航班申請。
但17 年9 月民航新政后，全國航班準(zhǔn)點率持續(xù)提升。17 年10-12 月，浦東機(jī)場正常率為84.28%、83.4%和89.62%，連續(xù)三個月超過80%，預(yù)計18 年1 月正常率也將超過80%（全國為82.5%）。我們預(yù)計從5 月1 日起，民航局將重新受理浦東機(jī)場內(nèi)客運(yùn)加班、包機(jī)和新增航線航班申請，主業(yè)增速觸底回升。
根據(jù)民航局相關(guān)規(guī)定，調(diào)增機(jī)場容量標(biāo)準(zhǔn)的基本條件是：1）最近一年內(nèi)未發(fā)生機(jī)場、空管等原因?qū)е碌膰?yán)重不安全事件；2）最近一年內(nèi)，機(jī)場航班放行正常率至少有9 個月不低于80%。樂觀估計，如果浦東機(jī)場正常率持續(xù)維持在80%以上，最快將于18年下半年具備容量調(diào)增的條件。
4、投資策略
我們預(yù)測公司17/18/19 年EPS 為1.92/2.25/2.55 元， 對應(yīng)當(dāng)前股價PE 為25.9/22.1/19.5X。公司免稅業(yè)務(wù)持續(xù)超預(yù)期，且18 下半年主業(yè)增長空間有望打開，但即期估值基本合理，我們暫時維持“審慎推薦-A”的投資評級。
5、風(fēng)險提示：免稅扣點率低于預(yù)期、租金上
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