>> 招商證券-華蘭生物（002007）17Q4較快增長，今年疫苗有望扭虧-180326
| 上傳日期： |
2018/3/27 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
吳斌 |
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從長遠角度，我們?nèi)匀豢春醚破沸袠I(yè)的龍頭企業(yè)在競爭中提升自己，繼續(xù)維持“強烈推薦-A”評級。
業(yè)績略低于預(yù)期。華蘭生物2017 年收入23.7 億元（YOY+22.4%），凈利潤8.2 億元（YOY+5.2%），扣非凈利潤7.6 億元（YOY+12%），EPS 0.88 元，略低于我們此前預(yù)測的0.90 元。毛利率同比上升1.9 個百分點，主要原因是毛利率較高的疫苗業(yè)務(wù)增長較快；銷售費用率同比上升7.8 個百分點，主要原因是：一方面，疫苗業(yè)務(wù)去年恢復(fù)性增長，銷售模式的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致銷售費用率上升；另一方面，血制品業(yè)務(wù)去年組建了銷售隊伍。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.4 次，同比下降4.9 次，存貨周轉(zhuǎn)率0.8 次，同比下降0.2 次，主要原因是血制品滯銷，去年放寬了賬期；但是，年報的應(yīng)收賬款和存貨相比于3 季報，都變化不大，表明4 季度血制品產(chǎn)銷已經(jīng)逐漸穩(wěn)定。擬每10 股分紅3 元（含稅）。
第4季度收入和凈利潤較快增長，血制品同比增長明顯。單季度來看，17Q4收入同比增長32.9%，扣非凈利潤同比增長26.7%。疫苗業(yè)務(wù)也許能部分解釋17Q4 的收入增長，但不能解釋凈利潤端的快速增長（疫苗雖然收入增速快，但虧損額同比擴大），因此，主要原因來自于血制品業(yè)務(wù)在4 季度的較快增長：以主營血制品的母公司為例，母公司17Q4 收入同比增長56.9%，凈利潤同比增長35.9%。我們判斷主要原因是，下游經(jīng)銷商在經(jīng)過一年左右的低庫存之后，在17Q4 增加了拿貨。
血制品業(yè)務(wù)在17Q2進入底部之后，已經(jīng)逐步穩(wěn)定。2017年公司采漿量近1100噸，同比增長不到10%，主要原因是血制品銷售難度更大，所以公司沒有大力推動采漿。血制品收入20.7 億元，YOY+14.52%，毛利率同比略升0.38個百分點，其中，白蛋白收入同比增長35%，靜丙同比略降7.37%，其他小制品同比增長19.59%。白蛋白增速比較快，表明公司17 年在努力降低白蛋白庫存；靜丙增速低，我們判斷一部分原因是靜丙銷售競爭加劇，一部分原因是公司增加了特免的批簽發(fā)。
河南母公司增長較快，重慶子公司品牌較弱，同比下降。血制品業(yè)務(wù)的兩個公司中，母公司收入同比增長32.2%，扣除投資收益后凈利潤同比增長22.4%，表現(xiàn)較好；但重慶子公司收入和凈利潤分別同比下降11.6%和15.4%，我們判斷主要原因是，重慶子公司的血制品品牌力較弱，在去年的競爭格局下，受影響較大，比如靜丙的庫存上升，我們判斷主要來自重慶子公司。
疫苗業(yè)務(wù)增速較快，但還未盈利。疫苗去年收入2.8 億元，同比增長157.88%，主要原因是，16 年整個疫苗行業(yè)受山東事件影響而進入低谷，17 年恢復(fù)性增長，且營銷模式轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致出廠價提升較大；但疫苗子公司凈利潤虧損7688 萬元（16 年虧損4510 萬元），虧損額擴大，我們判斷原因是：一方面，疫苗營銷模式轉(zhuǎn)變，銷售費用上升較多，另一方面，由于16 年行業(yè)較差，一些疫苗2 年保質(zhì)期在去年到期，計提的存貨跌價準備達3100 萬，比16 年多了2100 萬。
基因公司扭虧實現(xiàn)盈利。持股40%的子公司基因公司，2017 年凈利潤2205 萬元，而2016 年是虧損2485 萬元。基因公司雖然有多個單抗進入臨床，但費用資本化，導(dǎo)致費用反而下降。
我們維持此前對血制品行業(yè)的觀點：白蛋白由于存在進口，長期來看價格下行（除非國內(nèi)企業(yè)能夠通過公關(guān)實現(xiàn)利好政策出臺）；靜丙的滯銷則是短期因素，主要原因就是靜丙的學(xué)術(shù)教育沒有跟上，而供給這兩年卻上升較快；靜丙的市場潛力仍然很大，今年不少血制品企業(yè)已經(jīng)在組建銷售隊伍，開始教育醫(yī)生，我們預(yù)計明年靜丙的需求將開始轉(zhuǎn)暖。我們判斷，今年到明年，血制品企業(yè)會面臨一個較為艱難局面，即產(chǎn)品競爭加劇導(dǎo)致降價壓力增加，而銷售費用卻不斷上升。我們?nèi)匀粚ρ破返拈L期發(fā)展有信心，認為目前的中國血制品市場正在處于白蛋白驅(qū)動向靜丙驅(qū)動的轉(zhuǎn)型時期，面臨短期陣痛。
我們對18 年盈利預(yù)測的一些基本假設(shè)：我們判斷血制品在18 年進入平穩(wěn)增長期，白蛋白即使在個別市場會有降價，但我們判斷平均降價幅度也僅僅在個位數(shù)；靜丙維持價格，穩(wěn)步增長；小制品繼續(xù)較快增長。疫苗業(yè)務(wù)今年扭虧并盈利的概率較大，一方面，去年流感爆發(fā)會使今年流感疫苗接種率上升，且四價流感有望上市，價格更高；另一方面，我們判斷今年存貨計提金額同比大幅減少。
盈利預(yù)測與評級。我們預(yù)測2018~2020 年凈利潤分別同比增長21%/12%/14%，EPS分別為1.05/1.18/1.34 元，當前股價對應(yīng)18PE 27 倍，估值不高。血制品行業(yè)進入平穩(wěn)期，部分產(chǎn)品即使降價，也不會大幅降價，從長遠角度，我們?nèi)匀豢春醚破沸袠I(yè)的龍頭企
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