>> 招商證券-中國國航（601111）四季度收益下滑顯著，票價改革打開彈性-180327
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2018/3/28 |
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強烈推薦 |
作者： |
袁釘 |
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評論：
1、Q4收益下滑約5%，業(yè)績低于預期
2017年，公司實現(xiàn)營收1213.63億元（+6.49%），營業(yè)成本1003億元（+15.02%），毛利210.65億元（-21.29%），毛利率17.36%（-6.12pct）。公司銷售費用和管理費用分別為61.13億元（+9.26%）和43.73億元（+8.46%），財務費用為0.53億元（-99.29%），其中利息支出35.29億元（+1.79%），匯兌利得29.38億元（2016年損失42.34億元），歸母凈利72.40億元（+6.25%），扣非后歸母凈利72.27億元（+17.09%）。按照調(diào)整后的口徑，我們估算國航Q4客公里收益有5%左右的下滑，低于市場預期。
2、國內(nèi)線顯著改善，國際線收益下滑明顯
2017年，國航ASK同比+6.26%，其中國內(nèi)+5.88%，國際+7.80%；RPK+6.87%，其中國內(nèi)+6.16%，國際+8.55%；客座率81.14%（+0.46pct），其中國內(nèi)83.06%（+0.22pct），國際78.30%（+0.54pct）；客公里收益0.53元（-0.45%），其中國內(nèi)0.59元（+1.77%），國際0.41元（-4.95%）。
3、貨運盈利大幅提升
17年，公司ATK同比+4.6%，其中國內(nèi)+15.4%，國際+0.3%；RTK同比+8%，其中國內(nèi)-0.2%，國際+10.56%，F(xiàn)LF 56.7%（+1.8pct），其中國內(nèi)39.5%（-6.2pct），國際65.3%（+6.1pct）；噸公里收益1.36元（+14.4%），其中國內(nèi)1.17元（+0.46%），國際1.37元（+17.6%）。2017年，國貨航實現(xiàn)收入112.64億元（+24.84%），歸母凈利11.04億元，同比大幅增長。
4、油價持續(xù)上漲，人民幣升值利好業(yè)績
2017年，布倫特原油均價為54.74美元（+21.3%），航煤出廠價為4174元（+25.6%），國航原油采購均價4082元（+23%）。雖然公司單位油耗同比下降0.9%至195克/噸公里，但燃油成本同比增長29%至284億元。假設公司燃油消耗量不變，如果燃油價格上升5%，將增加公司成本14.2億元。
17Q1/Q2/Q3/Q4，人民幣兌美元匯率升值0.54%/1.81%/2.03%/1.55%，顯著降低了公司財務費用。截至17年底，假設人民幣兌美元升值1%，增加公司凈利潤2.79億元。
5、運力引進有序增長，完善四角菱形布局
截止17 年底，公司機隊規(guī)模達到655 架（634 架客機+15 架貨機+6 架公務機），預計18/19/20 凈增32/46/41 架，機隊增速5%/6.9%/5.8%。公司以北京首都國際機場為主基地，未來天合聯(lián)盟整體搬遷至北京新機場運營，強化國航主樞紐優(yōu)勢；同時不斷完善以北京、成都、上海和深圳為節(jié)點的四角菱形網(wǎng)絡結構。
6、投資策略
我們預測公司18-20 年EPS 為0.71/0.84/1.01 元，對應當前股價16.1/13.5/11.6X PE。民航供給側改革持續(xù)兌現(xiàn)，行業(yè)景氣度上行且周期性下降，推動業(yè)績與估值雙升；國航一線五場時刻占比最高，且擁有規(guī)模最大的高收益客源，維持“強烈推薦-A”。
風險提示：經(jīng)濟下滑、航空事故
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