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風(fēng)險(xiǎn)端，撥備政策更為積極，在上半年同比多計(jì)提129 億基礎(chǔ)上繼續(xù)多計(jì)209 億，從而將撥備后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由上半年的21.79%拉低至全年的1.98%。此外，所得稅的節(jié)約（國(guó)債地方在等免稅收入增加）成為驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)的重要因素。
    規(guī)模擴(kuò)張放緩，資負(fù)結(jié)構(gòu)主動(dòng)調(diào)整。2017 年，建行總資產(chǎn)增速5.5%，分別低于工行、農(nóng)行2.6pct 和2.1pct，我們認(rèn)為擴(kuò)張放緩的背后更多反映的是公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的主動(dòng)調(diào)整。①資產(chǎn)端，存放同業(yè)、應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資全年下降3196 億和422 億，或?yàn)楣局鲃?dòng)壓降同業(yè)投資業(yè)務(wù)所致；增加品種主要為貸款（+1.15 萬(wàn)億）和持有至到期投資（+1483 億）。②負(fù)債端，以往利差驅(qū)動(dòng)的同業(yè)存放業(yè)務(wù)亦壓降2760 億，存款（+9608 億）和應(yīng)付債券（+1450 億）增長(zhǎng)較快。
    息差改善提速，貸款利率表現(xiàn)突出。通過(guò)收付息率表計(jì)算，建行下半年凈息差2.27，環(huán)比上半年+12BPs；通過(guò)期末期初平均法計(jì)算的Q4 息差亦環(huán)比+4BPs。因素分解顯示，下半年資產(chǎn)端拉高凈息差16BPs，其中貸款貢獻(xiàn)15BPs（下半年貸款收益率環(huán)比提升25BPs）；負(fù)債端，下半年存款付息率下降2BPs，但由于同業(yè)往來(lái)、應(yīng)付債券成本提高（+30BPs/+13BPs）及結(jié)構(gòu)因素影響，整體拉低凈息差4BPs。
    資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢(shì)確認(rèn)，撥備計(jì)提更趨審慎。2017 年，建行不良率下降3BPs 至1.49%（下半年下降2BPs）。我們測(cè)算，考慮加回核銷(xiāo)處置后的全年不良生成率為0.67%（同比-0.14pct）。反映潛在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注貸款率/逾期貸款率亦下降3BPs/23BPs 至2.83%/1.29%。資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好背景下，公司仍然加大撥備計(jì)提力度（1234 億，同比+338 億），受益于此，2017年末撥備覆蓋率171%，同比提高20.7pcts。
    零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼，貸款撬動(dòng)存款效果明顯。2017 年，建行信貸資源繼續(xù)向個(gè)貸傾斜，存量個(gè)貸占比提升至40.9%（同比+3.3pcts），率先推出住房租賃金融業(yè)務(wù)，消費(fèi)貸款增量亦居同業(yè)第一。個(gè)貸投放較好地促進(jìn)了負(fù)債端個(gè)人低息存款的留存，全年個(gè)人活期存款增長(zhǎng)6.0%，個(gè)人定期存款付息率在2016 年四行最低（2.44%）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步下降0.18pct 至2.26%。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；資產(chǎn)質(zhì)量改善不及預(yù)期。
    維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)11.2 元（H 股13.91 港元）。隨著資產(chǎn)負(fù)債表的主動(dòng)優(yōu)化完成，建行規(guī)模擴(kuò)張速度有望恢復(fù)。受益于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)基礎(chǔ)，公司凈息差和資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善可期。微調(diào)公司2018/19 年EPS（歸屬于普通股股東口徑）預(yù)測(cè)為1.06/1.17 元（原預(yù)測(cè)1.05/1.16 元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018 年7.03X PE/0.97X PB。維持目標(biāo)價(jià)11.2 元，對(duì)應(yīng)2018 年1.46X PB（合H 股13.91 港元）。