>> 招商證券-中國中車(601766)業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整降收提盈，期待內(nèi)部整合效應釋放-180329
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2018/4/2 |
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審慎推薦 |
作者： |
劉榮 |
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評論：
1、主動縮減物流業(yè)務+風電及配件交付減少導致收入下降
雖然17 年城軌業(yè)務表現(xiàn)非常亮眼，但受公司主動調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)（縮減物流業(yè)務）、風電裝備和機車配件交付減少影響，公司2017 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入2110.1 億元，同比下降8.14%，Q4 單季實現(xiàn)營業(yè)收入703.4 億元，同比下降14.9%。分業(yè)務板塊來看，
1）表現(xiàn)最為亮眼的城軌與城市基礎設施收入335.8 億元，同比增長23.72%，收入占比15.28%。增長主要系各地以地鐵為主的城軌建設不斷加速，2017 年新增石家莊、珠海、貴陽、廈門4 個運營城市；新增33 條運營線路868.9 公里運營線路長度。新增線路再創(chuàng)歷史新高，比2016 年新增線路534.8 公里增加334.1 公里，增幅達62.5%。目前地鐵在建項目達5000 公里，已獲審批的城軌里程2.1 萬公里，目前不符合發(fā)改委擬出臺的新標準線路僅為2700 多公里，未來幾年仍是城軌建設高峰。
2）收入仍超過一半的鐵路裝備方面，2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入1081.7 億元，同比增長1.19%，收入占比51.26%。機車234.37 億元，同比增長89%；客車51.84億元，同比下降38.14%；動車組575.41 億元，同比下降23.72%%；貨車220.10億元，同比增長101%。
3）新產(chǎn)業(yè)方面受風電裝備和機車配件交付減少，2017 年收入538.5 億元，同比下降7.08%，占比23.62%。其中車輛維修收入總體約250 億，同比增長10%左右，超過60%是動車組收入，增長超過10%；零部件收入280 億左右，下降20 多億，風電業(yè)務出現(xiàn)下滑，但未來三年內(nèi)將為德國電巨頭提供 100 臺以上風電機。
4）現(xiàn)代服務為公司17 年重點調(diào)整的業(yè)務板塊，2017 年收入154.1 億元，同比下降36.63%，占比13.28%?，F(xiàn)代服務業(yè)務包括財務、物流、租賃等類金融的業(yè)務，財務及租賃盈利能力較好，而物流貿(mào)易收入總量較大但利潤很低，一直以來盈利能力較弱，同時也占用公司資源，主要是給公司內(nèi)部配套，同時也順帶市場化的銷售，比如公司和部分上游供應商合作較多協(xié)議價較低，會順帶做一些市場化的銷售，還包括其他大宗物資、標件配件。此次物流貿(mào)易業(yè)務的主動調(diào)整帶來該板塊毛利率大幅提升3.54 個百分點，屬于積極信號。
2、主動縮減物流貿(mào)易明顯提振毛利率 原材料影響不大
主動縮減物流貿(mào)易明顯提振毛利率，公司17 年綜合銷售毛利率為22.68%，同比增長1.89 個百分點。分業(yè)務來看，鐵路裝備業(yè)務毛利率為25.8%，同比增長0.46個百分點；城軌與城市基礎設施業(yè)務毛利率為16.86%，同比增加0.59 個百分點；新產(chǎn)業(yè)業(yè)務毛利率為23.69%，同比下降0.46 個百分點；現(xiàn)代服務業(yè)業(yè)務毛利率為9.96%，同比大幅3.54 個百分點。
原材料價格影響不大。合計占公司收入近70%的軌交設備及延伸產(chǎn)業(yè)中，直接材料占比超過80%，直接人工占5%左右，制造費用占6.69%。公司在南北車合并之后一直致力于上游供應鏈的整合和優(yōu)化，大幅縮減了采購過程及溝通的成本，同時規(guī)模采購也消化了一部分原材料上漲的壓力。
3、17 年內(nèi)部整合費用較多 凈利率未來將繼續(xù)釋放彈性
機車及貨車基本完成整合，從而解決產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)充分利用的問題。2017 年公司將機車制造的主機企業(yè)和修理的企業(yè)實行股權(quán)紐帶關(guān)系管理，未來僅保留兩個業(yè)務主體：1）洛陽變成株機的控股子公司，業(yè)務關(guān)系由株機統(tǒng)籌考慮，把洛陽變成株機的修理基地。2）蘭州變大連子公司，大連以新造為主，蘭州以修理為主。在貨車方面，10 個制造修理子公司分為兩個子集團，齊齊哈爾子集團、長江子集團。兩個一級子公司，招標獨立參與，未來將逐漸過渡到以子集團為主，目前貨車系統(tǒng)有4.6 萬人，未來通過不同方式將解決富余人員的問題。整合的主要考量是去產(chǎn)能，優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達到產(chǎn)能市場匹配。
17 年積極開展內(nèi)部整合調(diào)整人員+財務成本上升+新產(chǎn)品研發(fā)下線=費用支出明顯增長。公司2017 全年三費合計約323.8 億，期間費用率為15.34%：1）銷售費用為72.2 億元，同比下降0.44%，主要是預計產(chǎn)品質(zhì)量保證準備及海外銷售費用減少；2）管理費用239.1 億元，同比增長9.49%，主要系公司內(nèi)部管理效率優(yōu)化調(diào)整導致的員工一次性安置費用支出，2017 年公司總?cè)藬?shù)已經(jīng)由18.3 萬人減少到17.6 萬人，但還是招收了幾千名大學以上畢業(yè)生的基礎上完成的，該塊費用增長11.5 億，另外公司持續(xù)增大研發(fā)力度，17 年研發(fā)支出共計104.9 億元，同比增長8
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