>> 中信證券-重慶啤酒(600132)2017年年報點評：結構升級明顯，盈利改善延續(xù)-180416
| 上傳日期： |
2018/4/17 |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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EPS 為0.68 元。第四季度看，收入4.89 億元，同降3.72%；歸母凈利潤1341 萬元，同增116.2%。全年銷售毛利率39.4%，同比基本持平；凈利率10.3%，同比提升5.9pcts。
收入分析：扣除關廠影響銷量實現正增長，產品結構持續(xù)優(yōu)化。啤酒行業(yè)2017 年全年總產量4401.5 萬千升，同降0.66%，下滑趨勢有所放緩。公司全年產量75.57 萬千升，同降5.88%，銷量88.75 萬千升，同降6.2%。若不考慮2016 年關廠影響，銷量增長約1%。公司實現啤酒收入30.8 億元，同降0.34%，全年噸價3474 元，同增6.3%，2012-17 年噸價CAGR 達5.6%。分產品看，高檔酒收入4.94 億元，同增8.42%，中檔酒收入21.60億元，同降1.81%，中高檔酒收入占比86.1%，同比提升0.3pct。公司近年來產品結構持續(xù)優(yōu)化升級，樂堡銷量19.3 萬千升，同增10.4%，嘉士伯銷量1.98 萬千升，同增27.3%，本土重慶品牌銷量51.55 萬千升，同增1.9%，其中高檔產品重慶純生銷量增長約18%。低端產品有序縮減和替換升級，山城品牌銷量12.31 萬千升，同降22.7%，整體低檔銷量18.25 萬千升，同降21.4%，但低檔噸價提至2352 元，同增24.6%。分市場看，重慶/四川/湖南地區(qū)分別實現收入23.8 億/4.6 億/2.3 億元，同增3.2%/9.0%/6.7%；對應銷量分別為67.5 萬千/14.2 萬千/7.0 萬千升， 同比變動-0.8%/+5.8%/+7.0%。
盈利解析：毛利率微降，減值損失大幅壓縮，凈利率提升至10%。公司啤酒業(yè)務毛利率38.9%，同降0.5pct，其中重慶市場毛利率38.5%，同降2.1pcts，四川及湖南市場毛利率分別為41.7%和37.4%，同增0.58pct 和2.37pcts。本土重慶市場毛利率有所下降，預計主要系委托加工因素影響，2017 年公司實際加工10.73 萬千升，其中重慶本部實際加工啤酒6.36 萬千升，銷售額2.87 億元，同增107.8%。費用方面，銷售費用率14.7%，同增0.7pct，其中廣告費及促銷費分別同增20.6%和23.0%；管理費用率4.9%，同降0.8pct，主要系組織結構優(yōu)化及關廠帶來的費用節(jié)省。全年減值損失6798 萬元，同比大幅下降70%，預計后續(xù)減值壓力將逐步減弱。綜上公司凈利率提升4.7pcts 至10.4%。
未來展望：行業(yè)迎盈利改善契機，公司產品升級有望持續(xù)，嘉士伯資產注入進入窗口期。2017 年底以來，國內啤酒龍頭均不同程度進行提價，行業(yè)出現集體性提價潮，行業(yè)有望引來盈利改善契機。公司近年來致力于產品結構升級，噸價提升速度屬行業(yè)前列，升級趨勢有望持續(xù)向好，預計今年將繼續(xù)推出高端新品。2018 年公司計劃實現啤酒產銷量92.34 萬千升，同增4%，實現稅后凈收入30.57 億元，同增5%。此外，根據嘉士伯2013年承諾將在2017-2020 年將國內啤酒資產注入重啤以避免潛在同業(yè)競爭問題，目前已進入注入窗口期，重啤作為其唯一上市整合平臺獲注入預期強。
風險因素：啤酒行業(yè)持續(xù)低迷；產品升級不及預期；資產注入不及預期。
盈利預測、估值及投資評級：繼續(xù)看好公司產品結構升級和盈利能力改善，但考慮到毛利率受委托加工量加大帶來小幅影響，故新增2020 年預測，略下調2018-19 年預測，預計2018-2020 年EPS 為 0.82/0.93/1.07 元（原2018/19 年預測為0.87/1.00 元），對應PE 分別為29/25/22 倍，維持“買入”評級。
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