>> 海通證券-愛爾眼科(300015)公司年報(bào)點(diǎn)評(píng)：屈光收入增長超預(yù)期,看好長期發(fā)展趨勢(shì)-180423
| 上傳日期： |
2018/4/23 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
余文心，師成平 |
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我們認(rèn)為，愛爾眼科商業(yè)模式的核心優(yōu)勢(shì)有3點(diǎn)：1）高度標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制性強(qiáng)；2）合伙人機(jī)制、并購基金制度保障公司業(yè)績高速成長；3）先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，醫(yī)生壁壘極高。三個(gè)優(yōu)勢(shì)環(huán)環(huán)相扣，先發(fā)優(yōu)勢(shì)使得愛爾眼科可以優(yōu)先搶占當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)醫(yī)生資源，建立自身口碑；合伙人機(jī)制保障公司與優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源長期綁定；并購基金及可復(fù)制性使得公司業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，不斷擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢(shì)。我們看到，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的愛爾眼科在體量上已經(jīng)是全國絕對(duì)眼科龍頭，未來，隨著公司網(wǎng)絡(luò)布局不斷向下滲透，有望打造壁壘極高的眼科巨無霸。
2017年業(yè)績符合預(yù)期，增長靚麗。公司此前已公布了2017年業(yè)績預(yù)告，我們上一篇發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)公司2017年收入59.51億元，同比增48.77%，歸母凈利潤7.40億元，同比增32.77%，年報(bào)最終公布數(shù)據(jù)與我們預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)相差不大，我們認(rèn)為，公司2017年業(yè)績符合預(yù)期。
門診量、手術(shù)量高速增長，屈光業(yè)務(wù)增長超預(yù)期。公司2017年門診量508萬人次，同比增長36.99%；手術(shù)量52萬例，同比增長37.21%。公司2017年屈光收入19.31億元，同比增69.23%，白內(nèi)障收入14.17億元，同比增44.43%，視光收入11.72億元，同比增34.36%，眼前段收入7.87億元，同比增29.73%，眼后段收入4.78億，同比增44.16%。我們最新一篇報(bào)告預(yù)計(jì)2017年公司屈光收入同比增50%，因此2017年屈光69.23%的收入增長超出我們預(yù)期。我們認(rèn)為，屈光業(yè)務(wù)超預(yù)期的原因一方面是收購的Clínica Baviera屈光收入占比較高，另一方面是公司國內(nèi)屈光業(yè)務(wù)受益于公司品牌知名度的不斷提升呈現(xiàn)滾雪球似的發(fā)展。
十大門店凈利潤維持20%高速增長，非前十大門店凈利潤增81%。2017年，公司十大門店合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤4.53億元，同比增20%，表明公司成熟門店天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。2017年，公司非前十大門店合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤3.39億元，同比增81%，表明隨著商業(yè)下沉，公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，二三四線城市門店實(shí)現(xiàn)了高速成長。
內(nèi)生增速27%，維持高速增長。2018年1月公司順利完成定增，募集資金17.20億元，定增價(jià)格27.60元/股。公司2017年完成收購朝陽愛爾等9家并購基金標(biāo)的，同時(shí)完成收購美國眼科機(jī)構(gòu)AW Healthcare（75%股權(quán)）、和西班牙眼科機(jī)構(gòu)Clínica Baviera（86.83%股權(quán)）。通過自有資金收購松原愛爾、廣州暨麗門診部。根據(jù)表2中我們的測(cè)算，2017年愛爾眼科外延貢獻(xiàn)歸母凈利潤約8200萬元。2017年公司扣非歸母凈利潤7.76億元，減去8200萬元后扣非歸母凈利潤同比增27%，因此我們認(rèn)為公司2017年內(nèi)生增長27%，維持高速增長。
2018年著力完善地縣網(wǎng)絡(luò)，分級(jí)診療體系不斷完善。2017年公司新設(shè)湖南亮視交銀和南京愛爾安星兩個(gè)并購基金，體外擴(kuò)張戰(zhàn)略繼續(xù)延續(xù)。根據(jù)天眼查，截至2017年12月31日，愛爾眼科設(shè)立的投資眼科醫(yī)院的并購基金已經(jīng)達(dá)到5個(gè)，總規(guī)模52億元，體外總醫(yī)院數(shù)量121家。公司年報(bào)提到："2018年，公司將重點(diǎn)推進(jìn)以地縣級(jí)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及省會(huì)城市一城多院的建設(shè)。"我們認(rèn)為，隨著公司在各地醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)不斷完善，品牌效果和醫(yī)生協(xié)作將不斷提升管理運(yùn)營效率。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們長期看好愛爾眼科發(fā)展趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤分別為9.92、13.32、17.57億元，同比增34%、34%、32%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.63、0.84、1.11元/股，我們采用絕對(duì)估值方法進(jìn)行估值，具體估值過程詳見《愛爾眼科深度報(bào)告：三問愛爾眼科之開篇--長期空間及合理估值》，給予公司目標(biāo)估值816億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)51.45元/股，對(duì)應(yīng)18PE82倍，維持"買入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療事故的風(fēng)險(xiǎn)；并購基金中醫(yī)院沒能順利注入的風(fēng)險(xiǎn)；縣級(jí)醫(yī)院建設(shè)數(shù)量與進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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