>> 中信證券-口子窖(603589)2017年年報及2018年一季報點評：業(yè)績超預(yù)期,高質(zhì)量增長-180427
| 上傳日期： |
2018/4/27 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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EPS為1.86元，超出我們的預(yù)期。Q4收入8.9億元，同增79.2%，歸母凈利潤2.1億元，同增199.2%。公司2018Q1收入12.5億元，同增21.0%，凈利潤4.5億元，同增37.2%。
收入解析：延續(xù)高質(zhì)量增長，旺季明顯提速，省內(nèi)受益消費升級持續(xù)演繹。公司2017年收入同增27.3%，Q4收入同增79.2%，旺季明顯提速，全年收入實現(xiàn)較快增長。全年銷售商品收到現(xiàn)金37.9億元，同增25.6%，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額15.7億元，同增145.3%。17Q4末預(yù)收賬款8.6億元，環(huán)增3.1億元，為歷年單季新高；應(yīng)收票據(jù)7.1億元，環(huán)比亦有提升，從而延續(xù)公司一貫高質(zhì)量增長。分產(chǎn)品看，2017年高檔白酒收入33.4億元，同增30.8%，18Q1高檔酒收入同增23.9%，主要系省內(nèi)消費升級驅(qū)動，渠道調(diào)研亦反饋，省內(nèi)合肥等市場口子窖系列向上升級明顯，10年以上口子窖增速更快。中檔和低檔白酒2017年收入分別為1.24億元和0.88億元，分別同降5.8%和10.5%，繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。分區(qū)域看，2017年省內(nèi)收入30.3億元，同增30.9%，2018Q1省內(nèi)收入同增19.6%，省內(nèi)市場受益消費升級和價格帶提升邏輯持續(xù)演繹；省外收入2017年為5.2億元，同增11.0%，18Q1為2.2億元，同增34.3%，增速快速回升，省外市場繼續(xù)采取一地一策，經(jīng)銷商優(yōu)勝劣汰方式保障良性發(fā)展。18Q1末省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量326家，省外經(jīng)銷商數(shù)量242家。
盈利解析：費用控制優(yōu)異，凈利率持續(xù)提升。公司2017年毛利率72.9%，同增0.5pct，18Q1毛利率74.7%，同增1.9%，反映產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的穩(wěn)步提升。費用率方面，2017年銷售費用率8.8%，同降3.9pcts，18Q1銷售費用率8.9%，同降1.2pcts，主要系廣告宣傳及促銷費下降所致，近期口子5/6年提價10元/瓶，10年/20年提價30元/瓶，提升渠道利潤的同時，經(jīng)銷商承擔(dān)更多營銷投入，公司促銷費用得以良性下降；管理費用率2017年同降1.5pcts至5.1%，18Q1為3.5%，公司整體費用控制延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。得益于此，2017年凈利率達30.9%，同比提升3.2pcts，18Q1繼續(xù)提升至35.9%。我們認(rèn)為，公司凈利率持續(xù)提升的背后，反映徽酒競爭格局之中，口子與古井逐步形成雙寡頭競爭優(yōu)勢；產(chǎn)品以中高端為主，價格帶卡位明顯，且具備兼香型差異化優(yōu)勢；渠道差異化運作，廠商共贏充分綁定渠道利益，渠道穩(wěn)定性高，且?guī)砹己觅M用控制表現(xiàn)。
未來展望：持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營可期，省內(nèi)外市場建設(shè)仍有看點。公司民營機制之下經(jīng)營管理優(yōu)異，費用控制合理，凈利率水平居徽酒前列。渠道利益共享機制確保公司渠道管理穩(wěn)健、運營效率高、費用管控強。公司省內(nèi)外市場建設(shè)仍有看點，省內(nèi)繼續(xù)深化渠道基礎(chǔ)，推進縣級及以下渠道深度運作。省外市場尋求與重點經(jīng)銷商戰(zhàn)略合作，采取優(yōu)勝劣汰穩(wěn)步發(fā)展，以點帶面發(fā)展京津、江浙滬及珠三角重點區(qū)域板塊，推進全國市場初步布局，預(yù)計未來省外擴張具備較大潛力。
風(fēng)險提示：徽酒行業(yè)競爭加??；省外擴張低于預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及投資評級：公司收入有所提速，費用控制表現(xiàn)優(yōu)異，省內(nèi)持續(xù)受益消費升級，上調(diào)2018-19年盈利預(yù)測，新增2020年預(yù)測，預(yù)計2018-20年EPS為2.42/3.04/3.73元（原2018-19年EPS為2.12/2.61元），目前股價對應(yīng)PE分別為18/15/12倍，維持目標(biāo)價55元及"買入"評級。
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