>> 中信證券-復(fù)星醫(yī)藥(600196)2018年一季報點評：主業(yè)增長強勁，業(yè)績有望逐季提升-180502
| 上傳日期： |
2018/5/3 |
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買入 |
作者： |
田加強 |
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評論：
主業(yè)增速接近40%，藥品板塊保持較快增長
由于國藥控股業(yè)績下滑已被充分認知，因此市場更為關(guān)心復(fù)星主業(yè)部分的增長情況，但市場對于如何估算公司主業(yè)部分增長仍有一定分歧。我們認為公司凈利潤結(jié)構(gòu)主要由扣非凈利潤、非經(jīng)常性損益兩部分構(gòu)成，而扣非凈利潤又包括了聯(lián)營企業(yè)投資收益及主業(yè)扣非凈利潤兩部分，后者最能代表公司主業(yè)的凈利潤水平。
基于上述分析，2018Q1 公司主業(yè)部分凈利潤規(guī)模為2.824 億元，同比+37.02%，增長勢頭強勁，扣除Gland 等并表因素外，預(yù)計主業(yè)部分內(nèi)生增速依然達25%左右。
分板塊看：
制藥工業(yè)：我們預(yù)計收入增速達+60%，剔除并購因素同比+35%，剔除并購及兩票制影響收入同口徑增長15%，增長速度較快。預(yù)計非布司他、匹伐他汀、青蒿琥酯針劑保持了高速增長，奧德金在2017 年銷售量下滑27.16%的情況下，2018Q1 銷售量已基本持平。
器械與診斷：達芬奇手術(shù)機器人的管理已經(jīng)下放到各省份，但額度目前仍由國家局制定。預(yù)計新的配置額度將于3 個月內(nèi)出臺，數(shù)量有望較上輪提升，達芬奇機器人的銷售收入預(yù)計將在下半年明顯提升。
醫(yī)療服務(wù)：佛山禪城醫(yī)院以9.92 分的成績高分通過JCI 認證，是全國首家通過第六版JCI 標(biāo)準(zhǔn)的大型三甲綜合醫(yī)院（民營），也是廣東省首家通過JCI 標(biāo)準(zhǔn)的大型三甲綜合醫(yī)院。目前佛山共有2.5 萬人常駐外籍人口，未來可直接在佛山禪城醫(yī)院享受海外醫(yī)保。但為了籌備JCI 認證，公司開放床位數(shù)有所降低，對于收入有所影響。隨著JCI 認證的成果通過，禪城醫(yī)院3 月份的收入水平已經(jīng)恢復(fù)，預(yù)計醫(yī)療服務(wù)板塊收入增速將逐步提升。
2018 年是公司研發(fā)收獲元年，預(yù)計未來5 年每年均有10 億元重磅品種上市
單抗方面，公司利妥昔單抗類似藥已經(jīng)進入第二十六批優(yōu)先審評審批目錄，預(yù)計將于2018Q3 獲批，成為國內(nèi)首個按照生物類似藥技術(shù)指導(dǎo)原則申報的藥物。利妥昔單抗一旦上市，也將標(biāo)志著公司單抗研發(fā)平臺的成熟和研發(fā)收獲期的來臨。2017 年利妥昔單抗國內(nèi)規(guī)模約為15-20 億元，滲透率約為20%，我們判斷公司藥物作為國內(nèi)首仿，具有20 億元的市場空間。公司曲妥珠單抗、阿達木單抗、貝伐珠單抗類似藥均已進入臨床III 期，分別有望在2019 年、2020 年（上半年）、2020 年獲批。
CAR-T 方面，我們預(yù)計首個產(chǎn)品將于2018 年上半年申報臨床，2019 年國內(nèi)上市，進展有望超出市場預(yù)期。
我們認為2018 年是公司研發(fā)收獲元年，自2018 年起每年都有至少1 個重磅產(chǎn)品上市，均為具有重大臨床價值、銷售潛力10 億元以上的大品種。隨著重磅產(chǎn)品的陸續(xù)上市，公司發(fā)展將步入新篇章。
研發(fā)、銷售費用率增長較快，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好
公司財務(wù)、管理、銷售費用同比增長62.38%、28.50%、75.58%，但由于收入增長較快，費用率的變動并不明顯，財務(wù)、管理、銷售費用率分別+0.32pcts、-1.83pcts、+5.05pcts。其中財務(wù)費用的增長主要由于Gland Pharma 收購導(dǎo)致短期借款大幅增加及帶息債務(wù)利率上升；管理費用中研發(fā)費用達2.77 億元，同比+40.28%，在業(yè)績壓力較大的一季度公司的研發(fā)投入力度并未減?。讳N售費用的增加主要來自于新品和次新品的市場開拓、兩票制及并購Gland 等，未來隨著公司腫瘤銷售團隊逐步搭建完成及兩票制下銷售模式的調(diào)整完畢，公司的銷售費用率有望逐步企穩(wěn)。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額4.66 億元，同比+15.84%，經(jīng)營情況良好。
風(fēng)險因素
藥品研發(fā)失敗風(fēng)險；藥品招標(biāo)降價；兩票制推進速度不達預(yù)期。
維持“買入”評級
雖然國控2018Q1 業(yè)績下滑，但公司主業(yè)部分增長強勁，預(yù)計隨著國控業(yè)績的逐步恢復(fù)和公司在研產(chǎn)品的逐步上市，公司業(yè)績有望逐季提升，微幅調(diào)整公司2018/2019/2020 年EPS預(yù)測1.51/1.76/2.08 元（原1.46/1.72/2.03 元）。參考可比公司估值，并考慮公司作為生物藥行業(yè)龍頭的估值溢價，給予公司2018 年35 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價52.85 元，維持“買入”評級。
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