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子公司龐源租賃17 年收入13.28 億元，凈利潤1.83 億元，同比增長59%。公司17 年業(yè)績預(yù)告預(yù)計(jì)盈利1.2-1.6 億元，此次業(yè)績不及預(yù)期主要系母公司和天成機(jī)械的虧損及資產(chǎn)減值所致。母公司17 年計(jì)提資產(chǎn)減值1.02億元，我們認(rèn)為該減值包含天成并購的商譽(yù)減值2702 萬元和其他應(yīng)收款資產(chǎn)減值4858 萬元。我們認(rèn)為在工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇的背景下，商譽(yù)減值、其他應(yīng)收款減值18 年不大可能繼續(xù)大幅度影響公司業(yè)績。公司1Q18 實(shí)現(xiàn)收入3.43 億元，同比增長36%，歸母凈利潤同樣較1Q17 改善；
    18 年龐源維持高景氣。17 年龐源租賃收入同比增長37%，毛利率提升至34.2%（16 年為32.8%），凈利率提升至13.8%（16 年為11.9%）。根據(jù)龐源租賃4 月底公布的新簽訂單指數(shù)，新簽合同價(jià)格較17 年底上漲約3%-4%，同時(shí)設(shè)備利用率維持歷史同期高位。我們認(rèn)為龐源租賃18 年盈利情況將繼續(xù)改善，由于規(guī)模效應(yīng)，其凈利率改善情況可能高于毛利率，我們預(yù)計(jì)其凈利率18 年有望超過14%。同時(shí)龐源租賃資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至18 年4 月，其披露的融資擔(dān)保金額合計(jì)已經(jīng)超過15 億元（其披露的18 年設(shè)備采購計(jì)劃為14 億元）。根據(jù)龐源租賃披露，其18 年產(chǎn)值目標(biāo)為18 億元，較17 年的14 億元產(chǎn)值完成額上升29%；
    行業(yè)向好，靜待公司涅磐重生。根據(jù)《建筑產(chǎn)業(yè)化發(fā)展綱要》，到2020 年全國裝配式建筑占新建建筑比例將達(dá)到20%，到2025 年將達(dá)到50%以上。根據(jù)公司年報(bào)測算，2025 年適用于裝配式建筑的塔吊需求量（200-500 噸米）約7.5 萬臺，目前的設(shè)備保有量約2 萬臺以內(nèi)，巨大的設(shè)備缺口有利于龐源租賃擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、提高利用率、上調(diào)租金價(jià)格。同時(shí)，公司17 年年報(bào)提出要全力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)提升、生產(chǎn)產(chǎn)能提升、管理能力提升，17 年母公司和天成機(jī)械拖累上市公司業(yè)績過億元，我們靜待公司管理提升后的業(yè)績表現(xiàn)；
    受母公司及天成拖累，下調(diào)評級至增持評級。我們看好龐源租賃18 年的業(yè)績增長，預(yù)計(jì)龐源18 年可以完成至少2.4 億凈利潤。但是由于母公司和天成的拖累，我們預(yù)計(jì)公司18-20 年歸母凈利潤為1.90 億元、3.13 億元、4.38 億元。按照分部估值法，我們預(yù)計(jì)龐源估值為43 億元（18 年2.4 億元利潤對應(yīng)18 倍PE），母公司及天成估值為8 億元（18 年16 億凈資產(chǎn)對應(yīng)0.5 倍PB），合計(jì)約51 億元。按照6.37 億股本計(jì)算，目標(biāo)價(jià)8.01 元；
    風(fēng)險(xiǎn)提示。龐源資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大不及預(yù)期、建筑工業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期、天成及母公司協(xié)同效應(yīng)未體現(xiàn)。