>> 聯(lián)訊證券-光線傳媒（300251）迎來價(jià)值洼地，貓眼估值的上中下簽解簽-180613
| 上傳日期： |
2018/6/13 |
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買入 |
作者： |
陳諍嫻 |
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第一，電影本業(yè)，預(yù)估營(yíng)收和凈利潤(rùn)按年可成長(zhǎng)15-20%（匹配中國(guó)電影行業(yè)票房增速及公司市場(chǎng)份額的穩(wěn)步提升），爆款為階段性的催化劑亦可成為交易性投資者短線獲利的誘發(fā)因素，我們認(rèn)為該部分對(duì)應(yīng)的合理前瞻PE區(qū)間在20-25倍（投資者亦可將自己認(rèn)同的倍數(shù)帶入）；第二，相對(duì)穩(wěn)定的投資收益，公司參投了約80家產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，或項(xiàng)目合作或進(jìn)一步擴(kuò)大持股或轉(zhuǎn)讓釋放投資收益，每年都有多寡不等的投資收益釋出，譬如1Q18確認(rèn)的新麗傳媒20多億的投資收益，該部分對(duì)應(yīng)的合理前瞻PE區(qū)間在15-20倍（投資者亦可將自己認(rèn)同的倍數(shù)帶入）；第三，貓眼的市值，這部分變數(shù)較大，后面單獨(dú)說。
2. 貓眼的市值分上中下三等情形：先說的行業(yè)大背景，目前貓眼和淘票票二者的市場(chǎng)份額基本是六四開，自從2017年9月貓眼微影合并以來，在光線的經(jīng)營(yíng)下，市場(chǎng)份額由約四成上升到目前的六成，且已經(jīng)開始持續(xù)盈利，在通常的競(jìng)爭(zhēng)格局下，這個(gè)勢(shì)頭是非常好的，但這種情形1Q18開始有所放緩，主要來自淘票票的反擊。我們的理解，淘票票在線票補(bǔ)當(dāng)然是不怎么賺錢，盈利能力應(yīng)該不如貓眼，但是這是互聯(lián)網(wǎng)大佬的格局之爭(zhēng)，淘票票背后是阿里，他們目前的行為是花錢買量（我們中期策略提到的流量和資本是壁壘，他們有資本，現(xiàn)在就是要去搶流量）。但這個(gè)事情的不確定性在于可持續(xù)性和持續(xù)多久，也看阿里對(duì)于淘票票在其互聯(lián)網(wǎng)帝國(guó)中的定位，是要求盈利，還是娛樂生態(tài)圈戰(zhàn)略布局（這種情形下即便長(zhǎng)期虧損也是可以接受的）。因此，淘票票的策略是貓眼前景不確定性的最大來源，因?yàn)楣饩€已經(jīng)用數(shù)據(jù)證明了公平競(jìng)爭(zhēng)條件下，無論份額還是利潤(rùn)都不是問題。
3. 下面分析貓眼市值的上中下三等情形：（1）上上簽，如前所述，淘票票的策略是貓眼變數(shù)的關(guān)鍵，假設(shè)淘票票的定位是要盈利，且管理層給的蜜月期并不長(zhǎng)，折騰一陣子也開始兼顧份額和利潤(rùn)，市場(chǎng)走向理性競(jìng)爭(zhēng)，2H18貓眼上市，這種情形下，我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)回歸2017年底時(shí)市場(chǎng)對(duì)于貓眼的評(píng)估，貓眼的盈利將會(huì)非?？捎^，估值可達(dá)400-500億（愛奇異（IQ.O）不盈利，美股也給了1,000多億的市值了）；（2）中等簽，淘票票與貓眼經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的糾結(jié)，大家都不怎么賺錢而唯市場(chǎng)份額優(yōu)先，這會(huì)形成較長(zhǎng)時(shí)間的壓制；（3）在淘票票股東背后強(qiáng)大資金的擠壓下，貓眼的收購(gòu)價(jià)值，重構(gòu)一個(gè)貓眼市場(chǎng)認(rèn)為多少錢合理。
4. 對(duì)目前市值的拆分，光線目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市值306億，我們做個(gè)拆分，由于投資收益不確定性較大（不好單獨(dú)拆分），我們一起打包電影本業(yè)和投資收益，給予2018年P(guān)E25倍，對(duì)應(yīng)市值約250億，剩下的56億就可以看作是市場(chǎng)給予貓眼的市值，我們認(rèn)為這個(gè)估值即便是抽到下下簽，貓眼也值這個(gè)價(jià)錢的，由此我們認(rèn)為公司估值底部已基本浮現(xiàn)。
5. 有關(guān)貓眼上市時(shí)機(jī)的看法，我們認(rèn)為管理層應(yīng)該盡快爭(zhēng)取貓眼上市，現(xiàn)在貓眼有流量，缺的就是資本了，上市可以打通融資渠道，才能更好的應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反擊，管理層的取舍在于股份稀釋問題，大家一起賺錢比捂在手里好，團(tuán)結(jié)一切可以團(tuán)結(jié)的力量才能辦大事。
核心觀點(diǎn)重申
我們認(rèn)為光線傳媒質(zhì)地優(yōu)異，基于如下理由。
1. 如何看待公司目前的市值：我們認(rèn)為公司的市值可拆分為三部分。第一，電影本業(yè)，預(yù)估營(yíng)收和凈利潤(rùn)按年可成長(zhǎng)15-20%（匹配中國(guó)電影行業(yè)票房增速及公司市場(chǎng)份額的穩(wěn)步提升），爆款為階段性的催化劑亦可成為交易性投資者。
2. 戰(zhàn)略視角前瞻：體現(xiàn)為，（1）動(dòng)漫領(lǐng)域的前瞻布局（制作加發(fā)行含參投擁有中國(guó)約8成份額），該部分業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)取決于中國(guó)動(dòng)漫市場(chǎng)何時(shí)爆發(fā)，目前中國(guó)正處于動(dòng)漫電影商業(yè)化的前夜；（2）內(nèi)容創(chuàng)作年輕化，定位時(shí)下主流觀影人群；（3）貓眼微影合并，誕生中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)票務(wù)寡頭。這對(duì)于光線是非常合適的做法，因?yàn)樽鳛檩p資產(chǎn)起家的公司，與地產(chǎn)大佬或擁有國(guó)企資源的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)切入重資產(chǎn)的實(shí)體院線并不明智，互聯(lián)網(wǎng)票務(wù)平臺(tái)的另一大優(yōu)勢(shì)是擁有客戶（流量/數(shù)據(jù)），如我們?cè)?018年中期策略提到的，流量和資本為壁壘，擁有了流量，就差上市這一步了，上市是貓眼的必由之路，我們認(rèn)為宜早不宜遲，權(quán)衡的代價(jià)是不同上市時(shí)機(jī)帶來的股權(quán)稀釋程度不同。
3. 靠譜的管理層，高效的執(zhí)行力：公司自上市以來未涉及大股東減持等誤導(dǎo)投資者判斷的重大事件。
風(fēng)險(xiǎn)提示
淘票票對(duì)于不盈利容忍度高，該等情形出現(xiàn)可能導(dǎo)致股價(jià)缺乏向上彈性。
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