>> 中泰證券-元祖股份（603886）利潤加速釋放，中秋旺季發(fā)力可期-180729
| 上傳日期： |
2018/7/30 |
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買入 |
作者： |
范勁松 |
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二季度端午粽子熱銷+湖北市場發(fā)力+強(qiáng)化門店渠道，驅(qū)動整體收入增長12.7%。根據(jù)市場調(diào)研估算，我們將收入拆分如下：1）從產(chǎn)品端看，粽子在全年收入占比10%，集中在二季度端午節(jié)慶銷售，預(yù)計18Q2 收入占比45%，增速在20%左右，其中龍粽三寶、雪龍粽、雪冰粽等網(wǎng)紅大單品最為熱銷，為家庭食用和節(jié)慶送禮首選。蛋糕+水果+其他糕點預(yù)計收入占比55%，增速在8%-10%。2）從區(qū)域調(diào)研看，二季度兩大成熟區(qū)域江蘇和四川市場均保持10%以上穩(wěn)健增長，湖北市場端午氛圍濃厚+市場開拓超預(yù)期，粽子銷售增速超40%，成為二季度增速最快的地區(qū)。3）從門店效能看，二季度門店數(shù)量608 家左右，同比預(yù)計有低個位數(shù)增長，但是單店營收提升速度較快，預(yù)計10%以上，公司強(qiáng)化市場及強(qiáng)化營銷渠道，線下零售+禮券和團(tuán)購維持穩(wěn)健增長，美團(tuán)、天貓等線上電商下單量增速較快。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)+成本優(yōu)勢凸顯，預(yù)計二季度毛利率穩(wěn)健提升。成本的增長率預(yù)計與17Q2 的持平，預(yù)計毛利率穩(wěn)步提升。公司產(chǎn)品以禮盒包裝為主，消費者節(jié)慶產(chǎn)品一年消費一次，頻次低，對單價和規(guī)格不敏感，間接提價路徑通順。今年端午單一口味粽子單價不變，包裝升級后規(guī)格從10 顆改為9 顆，帶來單價提升11%；龍粽三寶12 顆小規(guī)格（三種口感），售價238 元，相比單一口感9 顆大規(guī)格228 元，每盒單價提升4%后，銷量更高，充分說明節(jié)慶禮盒產(chǎn)品的消費特性為更注重產(chǎn)品豐富、新穎、寓意，由此帶來的消費者心理滿足感很重要，因而換包裝、口感豐富組合帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可持續(xù)，驅(qū)動單價提升和毛利率穩(wěn)步增長。
費用合理管控，費用與收入增長比例同比持平，預(yù)計18H1 期間費用率穩(wěn)定在60%。1）從季度看，18Q1 期間費用率73%偏高，主因一季度央視廣告投入902 萬，帶動銷售費用率提升5.5pct，我們測算預(yù)計18Q2 銷售費用率在50%-53%。2）銷售費用變動看四塊：職工薪酬、租金、廣告、運輸。17 年職工薪酬增速16.4%，工資提升幅度超過營收增速，17 年薪酬和人員已調(diào)整完畢，預(yù)計18H1 整體投入較為平穩(wěn)，低于收入增速，費用率平穩(wěn)下行。公司土地租金維持在1.5 億左右，2018 年部分2、3 線城市租金還略有下降，公司租金投入平穩(wěn)，費用率下行；廣告費用投入二季度回歸正常，預(yù)計費用率平穩(wěn)，運輸費用率維持在3%左右，綜上我們預(yù)計整體18H1費用率較為平穩(wěn)，18Q2銷售費用率小幅下降，業(yè)績逐季節(jié)釋放，我們測算二季度營業(yè)利潤增長在61%，環(huán)比同比加速。
公司現(xiàn)金流強(qiáng)勁，閑置資金進(jìn)行理財產(chǎn)品投資收益每年穩(wěn)步增長，加之處置非流動資產(chǎn)損失（去年工廠改造報廢冷庫等資產(chǎn)）減少，進(jìn)一步利好利潤的釋放。18H1公司投資收益820萬+營業(yè)外支出比去年同期減少275萬，利好營業(yè)利潤增長88.6%；歸母利潤增長513.8%。18Q2公司營業(yè)利潤增長61%，歸母利潤增長127%。
二季度反映節(jié)慶需求旺盛，全年業(yè)績核心還是看三季度。公司業(yè)績季節(jié)性波動較強(qiáng)，從歷史業(yè)績看，一二季度收入占比35%，利潤貢獻(xiàn)較少，全年占比約5%-10%；三四季度收入合計占比65%，貢獻(xiàn)90%以上利潤，因此三季度最為關(guān)鍵。元祖充分受益烘焙行業(yè)高成長+2018年工會福利標(biāo)準(zhǔn)提升禮券團(tuán)購需求增長+區(qū)域市場擴(kuò)張驅(qū)動，預(yù)計三季度月餅銷量可維持雙位數(shù)，產(chǎn)品升級繼續(xù)帶動單價提升，毛利率穩(wěn)步提升，費用率小幅下降，利潤加速釋放。加之2017年中秋在10月造成三四季度錯位帶來17Q3低基數(shù)，預(yù)計18Q3的收入利潤會更加靚麗。
盈利預(yù)測及投資建議：月餅、中西式糕點、蛋糕穩(wěn)健增長，四川、江蘇5億以上維持優(yōu)勢，湖北等培育市場逐漸發(fā)力，我們預(yù)計2018-2020年公司收入分別為20.16 、22.72、25.57億元，同比+13.4%、12.7%、12.5%；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動毛利率穩(wěn)步提升，租金和人員薪酬較為平穩(wěn)，增速低于收入，費用率可穩(wěn)步下行，凈利率提升較快，我們預(yù)計2018-2020年凈利潤分別為2.44、2.92、3.48億元，同比+20.1%、19.67%、18.97%，對應(yīng)當(dāng)前PE僅20X，估值洼地。隨著二季度業(yè)績釋放催化，中秋旺季的業(yè)績確定性較強(qiáng)，我們認(rèn)為估值存在修復(fù)空間，給予"買入"評級。公司區(qū)域品牌壁壘正逐漸被市場認(rèn)可，加之未來三年門店數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)張，單店盈利提升空間較大，業(yè)績?nèi)源嬖陬A(yù)期差，繼續(xù)推薦。
風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，烘焙行業(yè)競爭激烈，中秋月餅銷量不達(dá)預(yù)期，區(qū)域及門店擴(kuò)張不及預(yù)期。
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