>> 方正證券-萬華化學(xué)（600309）展望三年后的萬華-180731
| 上傳日期： |
2018/8/2 |
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強烈推薦 |
作者： |
李永磊 |
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萬華整體上市后，將進一步理順公司的機制，萬華化學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的護城河將會更加寬廣。三年以后，我們認為萬華化學(xué)全球化運營的化工新材料公司初步成型，將形成以LPG/煤炭/純苯等初級產(chǎn)品為原材料，以新材料和精細化工品等高附加值產(chǎn)品為主要利潤來源，產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化和國際化的產(chǎn)業(yè)集群，表現(xiàn)出來的財務(wù)特征就是公司的毛利率長期穩(wěn)定在較高水平，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動公司在更加廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域不斷增長，周期屬性弱化，業(yè)績增長更加穩(wěn)定。
2、聚氨酯：MDI 競爭格局更加優(yōu)化，萬華競爭力再提升
聚氨酯系列主要包括異氰酸酯、多元醇、TDI 等。2018-2020年，全球MDI 計劃新增產(chǎn)能分別為75、90、30 萬噸/年，合計195 萬噸，其中萬華化學(xué)擴能80 萬噸，我們預(yù)計2018-20 年的開工率仍將維持高位，分別為79%、77%和79%，行業(yè)供需仍然偏緊。萬華化學(xué)目前擁有MDI 產(chǎn)能180 萬噸/年（權(quán)益149萬噸），2020 年權(quán)益產(chǎn)能有望達到290 萬噸，達到全球第一，公司的成本有望進一步下降，公司也在不斷延伸聚氨酯的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品附加值繼續(xù)提升，聚氨酯板塊的盈利情況更好。據(jù)我們測算，2017 年MDI 歸母凈利潤約83 億元。假設(shè)資產(chǎn)重組于2019 年完成，2019 年樂觀估計MDI 預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利133 億元，中性估計MDI 預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利124 億元，悲觀估計MDI實現(xiàn)歸母凈利37 億元。2020 年樂觀估計MDI 實現(xiàn)歸母凈利160億元，中性估計MDI 實現(xiàn)歸母凈利149 億元，悲觀估計實現(xiàn)歸母凈利45 億元。
3、石化產(chǎn)品：向高附加值延伸
萬華煙臺工業(yè)園擁有非常完善的丙烯及衍生物制造產(chǎn)業(yè)鏈，擁有75 萬噸丙烯、36 萬噸丙烯酸丁酯和26 萬噸環(huán)氧丙烷等。萬華依托產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，在丙烯酸/環(huán)氧丙烷等丙烯衍生物的基礎(chǔ)上，向下發(fā)展具有更為精細、附加值更高的水性涂料、SAP、聚醚等產(chǎn)品。未來萬華石化業(yè)務(wù)還將大力發(fā)展 C2 烯烴衍生物，正在籌建的百萬噸乙烯產(chǎn)業(yè)鏈項目建成后，萬華將涉及更多的烯烴下游高附加值衍生產(chǎn)品。
4、精細化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)板塊：快速崛起
萬華化學(xué)致力于發(fā)展成為全球化的一流化工新材料公司，重點發(fā)展的新材料產(chǎn)品的市場空間巨大，為公司提供廣闊的成長空間。未來重點發(fā)展的新材料主要包括SAP（全球市場空間約900億元）、PC（全球市場空間約1100 億元）、TDI（全球市場空間約700 億元）、MMA 和PMMA（合計全球市場空間約1000 億元）、TPU、特種異氰酸酯、特種胺等。公司7 萬噸PC 一期項目于18 年1 月投產(chǎn)，二期13 萬噸預(yù)計將于2019 年2 月投產(chǎn)。30 萬噸TDI 項目、8 萬噸PMMA 項目和5 萬噸MMA 項目預(yù)計將在18 年10 月完工，3 萬噸SAP 二期項目預(yù)計18 年12 月投產(chǎn)。
5、投資評級與估值：假設(shè)本次資產(chǎn)重組事項于2019 年完成，預(yù)計公司2018-20 年歸母凈利潤分別為126.56/187.68/222.25億元，對應(yīng)EPS 為4.63/5.98/7.08 元，對應(yīng)PE 為11/9/7 倍，維持“強烈推薦”評級。
6、風(fēng)險提示：資產(chǎn)重組事項進度不及預(yù)期風(fēng)險，MDI 價格大幅波動風(fēng)險，項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期風(fēng)險，油價大幅波動風(fēng)險。
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