>> 中信證券-貴州茅臺(600519)2018年中報點評：立足即期看未來，弱假設下的確定性-180802
| 上傳日期： |
2018/8/2 |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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期末預收款99.4 億元，環(huán)比下降32.3 億元，考慮預收款的變動調(diào)整后H1 收入同增31.8%；銷售商品收到的現(xiàn)金經(jīng)調(diào)整還原后H1 收入同增34.0%。公告中稱，下半年公司將繼續(xù)堅持“能快則快，不設上限，不留后路”，有望保持較快增長。
. 量價及預收款拆分：預計H1 實發(fā)約1.3 萬噸，Q2 約5300 噸，直銷比例下降拖累結(jié)構(gòu)提升。18H1 茅臺酒收入293.8 億元，同增35.9%，系列酒收入39.9 億元，同增56.7%。茅臺酒方面，根據(jù)草根調(diào)研，預期H1 實發(fā)約1.3 萬噸，其中Q2 實發(fā)約5300 噸?？磭崈r，1 月1 日起茅臺酒提價18%，Q1 由于狗年茅臺春節(jié)后開始發(fā)貨可銷日期短推測噸價僅提升16%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來的價格效應體現(xiàn)為負，Q2 以狗茅為代表的非標茅臺占比環(huán)比提升，提振噸價；此外，H1 直銷產(chǎn)品收入僅25.8 億元，同增僅5.3%，收入占比7.7%，環(huán)降2.4pcts，直銷噸價高（直營店茅臺價格高于批發(fā)55%），直銷比例下降拖累噸價；綜上，結(jié)合產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)反向變化，假設H1 噸價在17 年基礎上提升18%，結(jié)構(gòu)影響抵消，即推測噸價為205 萬元。結(jié)合渠道調(diào)研Q2 發(fā)貨數(shù)及噸價預測，推得Q2 實發(fā)茅臺酒收入108.7 億元，表觀Q2 茅臺酒收入為136.2 億元，差距27.5 億元，含稅32 億，與預收款環(huán)降幅度正好匹配。
. 未來展望：最弱的預期下，賣方市場不改，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直銷比例提升帶來的均價空間不改。一方面，2017 年在茅臺出廠價未有提升的情況下，依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得噸價同增8.3%，雖18H1 我們預計結(jié)構(gòu)并未顯著提振噸價，但不代表結(jié)構(gòu)提升拉升噸價的能力不足，雖目前直銷比例低，以小部分專賣店和公司直接團購為主，云商平臺40%經(jīng)銷商在售產(chǎn)品均非直銷，考慮到公司與經(jīng)銷商利益的再分配、消費者體驗和信任度，直銷比例提升對均價的提升潛力大；另非標量價輿論關注低、消費者接受度高，亦有較大提升空間。另一方面，若考慮經(jīng)濟活躍度較弱可能對整體白酒造成影響，茅臺有望豁免，由于基酒限制，預計茅臺近三年放量有限，即使在最弱的預期下，亦不改變其賣方市場地位，確定性強。
. 系列酒及利潤解析：系列酒同增56.7%，推廣拉升費用率。報表披露H1系列酒銷售收入39.9 億元，根據(jù)茅臺時空報告，H1 系列酒實現(xiàn)銷售量近1.6 萬噸，占全年計劃的53%；銷售額占全年計劃的57%。其中大單品茅臺王子酒和漢醬酒實現(xiàn)銷售量接近9 千噸，銷售額含稅超25 億元。稅費端，消費稅率10.3%，低于12%要求，部分或因預收款確認；銷售費用率6.24%，上升0.83pct，與系列酒市場推廣投入相關；管理費用率6.98%，下降0.99pct；毛利率90.94%提升1.32pct 主要系提價帶來，凈利率50.67%，提升0.88pct。
. 風險提示。高端酒景氣不及預期，產(chǎn)能瓶頸。
. 盈利預測及估值。即期預收款降幅較大略低于預期，看未來弱假設下確定性強，維持2018-2020 年EPS 預測為29.00/35.04/41.92 元（2017 年為21.56 元），預計同增35%/21%/20%，對應2018-2020 年25/20/17 倍PE，維持“買入”評級。
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