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2012-2017 年?duì)I收由9.04 億元增至19.46億元，CAGR 達(dá)17%；歸母凈利潤(rùn)由1.75 億元增至4.80 億元，CAGR達(dá)22%。2018H1毛利率相較于2012 年提升6.2pct至75.5%，凈利率提升15pct 至34.5%。運(yùn)營(yíng)效率改善。庫(kù)存處于合理水平，庫(kù)齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至9-11 天。
    產(chǎn)品力：設(shè)計(jì)筑基，品質(zhì)嚴(yán)控。董事長(zhǎng)馬瑞敏曾主管設(shè)計(jì)，2018H1 研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)38%至0.29 億元，研發(fā)費(fèi)用率3%；目前研發(fā)人員179 人，擁有專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的2194 項(xiàng)圖案花紋或服裝搭配的登記著作權(quán)，每季產(chǎn)品中上市款色均出自原創(chuàng)設(shè)計(jì)。渠道力：渠道融合，試水國(guó)際。18H1 終端門店數(shù)量1056 家，其中直營(yíng)店占比37.6%（購(gòu)物中心占六成），占據(jù)優(yōu)質(zhì)商業(yè)資源，并已在澳門、日本開(kāi)店加快國(guó)際化，IPO 募投項(xiàng)目將促進(jìn)直營(yíng)渠道開(kāi)拓提速；而線上高增有望帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)（占比10%）。營(yíng)銷力：娛樂(lè)營(yíng)銷，明星效應(yīng)。提升新媒體及廣告營(yíng)銷力度，攜手楊冪、林志玲、王俊凱、陳偉霆等流量明星，增強(qiáng)消費(fèi)粘性。2017 年會(huì)員人數(shù)同增41.7%至10.85 萬(wàn)人，會(huì)員銷售占比約40%。
    中高端女裝格局向好，多品牌運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略清晰。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2011-2015 年我國(guó)中高端女裝市場(chǎng)規(guī)模899.9 億元增長(zhǎng)至1444 億元，中高端女裝占女裝市場(chǎng)的15.6%；CAGR 為8.7%，高于服裝整體增速。2017 年國(guó)內(nèi)女裝市場(chǎng)CR10 為8.2%，相比于國(guó)外尚有2-4 倍的提升空間。而中高端女裝市場(chǎng)CR10 達(dá)13.5%，競(jìng)爭(zhēng)格局好于整體女裝行業(yè)。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，消費(fèi)者對(duì)于服裝的需求從大眾化轉(zhuǎn)向多元化與個(gè)性化，因此多品牌集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)成為未來(lái)服裝行業(yè)的必然趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)品牌企業(yè)將會(huì)進(jìn)入集團(tuán)化整合與品牌梯度搭建的階段。
    地素時(shí)尚盈利能力優(yōu)、控費(fèi)能力強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)效率高。2017 年地素時(shí)尚的收入規(guī)模位居同業(yè)第三；利潤(rùn)規(guī)模連續(xù)5 年穩(wěn)居首位，收入與利潤(rùn)復(fù)合增速處同業(yè)上游。2012-2017 年地素毛利率與凈利率持續(xù)提升，并都高于同業(yè)約5-15pct，憑借較高的品牌定位、及較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管控與產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，盈利能力保持領(lǐng)先。因新品牌推出及形象宣傳，地素研發(fā)費(fèi)用率2.72%，研發(fā)投入同業(yè)居中，廣告費(fèi)用率居前為11%，但整體控費(fèi)良好，營(yíng)銷及管理費(fèi)用率低于同業(yè)。存貨水平健康，且存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力良好。公司實(shí)體門店數(shù)量超1000 家，僅次于江南布衣（同為直營(yíng)與加盟并舉模式），線上占比10%位于中游，店效水平居同業(yè)上游。
    投資建議：設(shè)計(jì)能力突出的多品牌女裝龍頭，盈利能力優(yōu)于同業(yè)，我們預(yù)計(jì)公司2018-2019 年歸母凈利潤(rùn)為5.86、6.46 億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為22.5、20.4 倍，首次覆蓋給予 “增持” 評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期、新品牌培育不及預(yù)期等