>> 中信證券-福耀玻璃(600660)2018年中報點評：中期分紅超預(yù)期，海外盈利大幅改善-180821
| 上傳日期： |
2018/8/21 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
陳俊斌，汪浩 |
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18H1 中國汽車行業(yè)總產(chǎn)量同比增長+4.15%，對比2017H1 的+4.64%繼續(xù)下滑。公司同期的國內(nèi)收入同比+7.15%，繼續(xù)跑贏汽車行業(yè)產(chǎn)量增速。海外方面，上半年公司美國工廠營業(yè)收入為16.8 億人民幣，同比+85.3%，環(huán)比+35.3%；實現(xiàn)凈利潤1.27 億元，凈利潤率達(dá)7.5%，較17H2 的4.3%和17H1 的-5.3%有明顯提升。
毛利率保持穩(wěn)定，財務(wù)費用率和所得稅率大幅下降。從毛利率角度來看，2018Q2 單季公司毛利率為42.0%，同比17Q2 上升0.1 個百分點，環(huán)比18Q1 上升0.1%，基本保持穩(wěn)定。上半年，公司由于美元升值產(chǎn)生6084萬元的匯兌收益（去年同期為1.71 億元匯兌虧損），推動財務(wù)費用率由1.82%下降至0.06%。2018Q2 公司實際所得稅率為11.7%，顯著低于18Q1的19.3%和17Q2 的16.0%。此外，公司18H1 汽車玻璃存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為67 天（17H1 為76 天），浮法玻璃存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為140 天（17H1 位180天），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為68 天（17H1 為71 天）；資本效率提升明顯。
橫向比較：市場份額繼續(xù)提升。公司2018 年上半年營業(yè)收入同比增長+15.7%；歸母凈利潤同比+34.8%。橫向?qū)Ρ群Ｍ馄嚥Ａ髽I(yè)：2018H1圣戈班汽車玻璃+浮法玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)收入為28.52 億歐元，同比增速為-0.5%；2019FYQ1 板硝子（NSG）汽車玻璃營收為842.9 億日元，同比+9.5%；2018H1 旭硝子（AGC）玻璃業(yè)務(wù)收入為3810 億日元，同比+6.8%。公司營收增速持續(xù)高于海外汽車玻璃三巨頭，市場份額繼續(xù)擴(kuò)大。
自由現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，中期分紅超市場預(yù)期。2018H1 公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為25.95 億元，較去年同期的17.20 億元同比增長50.9%；投資活動現(xiàn)金流為-11.61 億元，較去年同期的-17.44 億元進(jìn)一步縮小，其中資本開支為16.78 億元，與去年同期的15.06 億元持平。18H1 的自由現(xiàn)金流（FCF）為9.17 億元，較去年同期的2.14 億元同比+328%。此外，公司擬以每10股4 元派發(fā)中期現(xiàn)金股利，超市場預(yù)期。今年公司共將累計派息11.5 元，對應(yīng)當(dāng)前股價股息率為5.1%，安全邊際較高。
風(fēng)險因素：下游汽車銷量不達(dá)預(yù)期；美國等海外項目盈利不達(dá)預(yù)期；原材料價格大幅上漲，侵蝕企業(yè)盈利；匯率波動導(dǎo)致匯兌損失。
盈利預(yù)測及估值：上調(diào)公司18/19/20 年EPS 預(yù)測分別為1.51/1.73/1.93元（原為1.49/1.67/1.90 元），當(dāng)前A 股股價22.40 元，H 股股價25.55 港元，均對應(yīng)18/19/20 年15/13/12 倍PE。我們認(rèn)為，公司內(nèi)生增速穩(wěn)定，美國工廠扭虧為盈貢獻(xiàn)利潤增量，中期分紅提升公司安全邊際。結(jié)合市場風(fēng)險偏好，我們認(rèn)為公司合理估值水平為2018 年18 倍PE，維持“增持”評級。
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