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單 Q2 毛利率 43.51%同減 3.1pcts，一方面去年 4 月 1 日起至 7 月分區(qū)域提價(jià)拉升毛利率效果收窄，去年同期備貨較多致業(yè)績(jī)高基數(shù)（17Q2 的收入/業(yè)績(jī)分別同增 32%/53%），此外自年初起上海大商費(fèi)用調(diào)進(jìn)折扣對(duì)收入和毛利率亦存影響；Q2 銷售費(fèi)用率 20.15%同增 2.1pcts，主因新增近千位渠道推廣人員以及運(yùn)費(fèi)包裝費(fèi)提升；管理費(fèi)用率 10.74%同增 2.6pcts，受股權(quán)激勵(lì)攤銷 762 萬(wàn)元影響。綜合影響下，H1 扣非凈利率 12.46%同減 2.3pcts,Q2 凈利率 10.9%同減 5.7pcts。H1 銷售收現(xiàn) 5.6 億元同增 3.3%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 8826 萬(wàn)元同減 11.7%，現(xiàn)金流短期承壓。
    豐富焦糖色產(chǎn)品，推廣高鮮醬油，西南外區(qū)域表現(xiàn)穩(wěn)健
    分品類看，焦糖色業(yè)務(wù) H1 營(yíng)收約 9500 萬(wàn)同減 10%，受前期大客戶流失影響，后續(xù)有望在單倍基礎(chǔ)上推廣雙倍和粉末焦糖色產(chǎn)品提升盈利能力。醬油業(yè)務(wù)中零添加占比近50%仍為主導(dǎo)，公司將逐漸優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，追求高端產(chǎn)品健康化和極致口感體驗(yàn)，在高鮮醬油領(lǐng)域推廣有望加強(qiáng)。公司對(duì)不同市場(chǎng)因地制宜、分類指導(dǎo)：對(duì)西南市場(chǎng)成熟大本營(yíng)，渠道精耕，餐飲渠道占 20%，傳統(tǒng)渠道占 70-80%，零添加占比達(dá) 32%，高鮮占比20%，由于受去年底提前備貨透支消費(fèi)的影響，18H1 增速有所下滑，庫(kù)存降低后續(xù)望補(bǔ)貨恢復(fù)；西南外區(qū)域聚焦一線重點(diǎn)城市根據(jù)地市場(chǎng)，90%為商超渠道，零添加占比50%，高鮮占比 40%，華東區(qū)域 H1 增速近 30%，其他大區(qū)亦有雙位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)穩(wěn)健。
    加大導(dǎo)購(gòu)設(shè)置培育潛力市場(chǎng)，產(chǎn)能擴(kuò)建保供應(yīng)
    公司后續(xù)范圍外招商節(jié)奏趨穩(wěn)，將通過(guò)新增渠道導(dǎo)購(gòu)員逐步培養(yǎng)社區(qū)消費(fèi)習(xí)慣。餐飲渠道和電商渠道亦有相應(yīng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行布局，未來(lái)滲透有望加速。目前公司產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，另投資 5.38 億投向年產(chǎn) 25 萬(wàn)噸釀造醬油、食醋生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目，其中 10  萬(wàn)噸/年釀造醬油生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于 2018  年底建設(shè)完成，產(chǎn)能充足保證公司產(chǎn)品推廣及區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)施。雖業(yè)績(jī)短期下滑，但長(zhǎng)期仍看好公司高端品質(zhì)調(diào)味品企業(yè)定位和發(fā)展空間，從區(qū)域龍頭向省外穩(wěn)健擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2018-2020 年 EPS 0.64/0.87/1.18 元，對(duì)應(yīng) PE29/22/16 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢；高端醬油市場(chǎng)增速下行；費(fèi)用投放過(guò)快