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隨消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化建設(shè)的發(fā)展，歐神諾不斷深化下沉渠道，"全面布網(wǎng)"細(xì)分縣級(jí)空白點(diǎn)，并在一、二線城市推動(dòng)"城市加盟合伙商、智慧社區(qū)服務(wù)店"的深度布局。同時(shí)，歐神諾利用云商平臺(tái)為經(jīng)銷(xiāo)商降低成本、提高效率，并通過(guò)多種方式鼓勵(lì)和扶持經(jīng)銷(xiāo)商拓展小B業(yè)務(wù)，包括投標(biāo)和供應(yīng)鏈服務(wù)以及資金等各方面的支持，在零售業(yè)務(wù)受到精裝與線上擠壓，發(fā)展難度增大的環(huán)境下，為經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展賦能。我們預(yù)計(jì)公司上半年經(jīng)銷(xiāo)商家數(shù)增加150家左右（去年年底不足400家），門(mén)店家數(shù)增加300家左右（去年年底1600家左右），快速的渠道布局使得歐神諾在瓷磚零售市場(chǎng)低迷時(shí)期，仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們測(cè)算歐神諾上半年零售端收入增速接近15%。歐神諾及帝王潔具利用上市公司資金實(shí)力優(yōu)勢(shì)，在低景氣周期快速進(jìn)行渠道擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)份額，為零售業(yè)務(wù)發(fā)展打好基礎(chǔ)。
        借上市東風(fēng)，突破資金及產(chǎn)能瓶頸。陶瓷產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)較重，且歐神諾工程業(yè)務(wù)占比高，對(duì)資金需求較高。帝王前期非公開(kāi)發(fā)行向歐神諾輸血1.97億元，收購(gòu)?fù)瓿珊?，帝王憑借自身優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流為歐神諾提供資金支持。歐神諾在建廣西陶瓷生產(chǎn)基地上半年投入資金2.4億元，景德鎮(zhèn)陶瓷三期上半年投入資金22萬(wàn)元，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后將為歐神諾貢獻(xiàn)產(chǎn)能2500萬(wàn)方左右，產(chǎn)能翻倍。中長(zhǎng)期歐神諾產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)1億平米，將進(jìn)一步增強(qiáng)其工程端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及整體規(guī)模效應(yīng)。
        原歐神諾股東放棄超額獎(jiǎng)勵(lì)，攜手打造大家居。歐神諾收購(gòu)方案中曾約定，在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，若歐神諾2017-19年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表扣非凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)2017-19年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)，可以累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)超出累計(jì)承諾凈利潤(rùn)部分的50%向歐神諾經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。目前，公司與重大重組交易相關(guān)各方已經(jīng)初步協(xié)商，鮑杰軍、龐少機(jī)、陳家旺、丁同文、黃磊擬決定放棄2017-19年超額完成業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)。我們認(rèn)為此舉將提高員工的凝聚力和上市公司競(jìng)爭(zhēng)力，有力支持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，共同打造大家居平臺(tái)。
        投資建議
        歐神諾為全渠道運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)軍瓷磚企業(yè)，工程端自營(yíng)模式突出，受益精裝修比例與房企市場(chǎng)份額持續(xù)提升，零售端近年來(lái)加大渠道鋪設(shè)與及品推力度，業(yè)績(jī)獲得持續(xù)高速增長(zhǎng)。
        帝歐結(jié)合，長(zhǎng)期衛(wèi)浴及瓷磚業(yè)務(wù)將在渠道、產(chǎn)品等多方面形成協(xié)同，打造一流的家居建材集團(tuán)，符合家裝行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。
        我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為4.00、5.94、7.71億元，8月24日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、12倍和9倍。
        風(fēng)險(xiǎn)提示
        地產(chǎn)超預(yù)期下滑、瓷磚衛(wèi)浴業(yè)務(wù)協(xié)同進(jìn)展不及預(yù)期。