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2018Q2，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸屬凈利潤60.5  億/3.0  億元，同比-0.3%/+237.4%，扣非歸屬凈利潤2.9  億元，同比+6.2%。受支付供應(yīng)商貨款、租賃費、物業(yè)管理費增加影響，2018H1  經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額1.1  億元，同比-62.48%。
        利息收入、追溯調(diào)整、同店增長是利潤高增長主因，門店有序擴張。2018Q1長期存款利息收入約1.4  億元、2017Q2  追溯調(diào)整吸收合并貝爾蒙特產(chǎn)生的約1.7  億元虧損是公司利潤高增長主因；若不考慮追溯調(diào)整，則2018H1  公司歸屬凈利潤同比+58.1%。2018H1，公司同店銷售額增長近3%，其中2018Q1/Q2  同店銷售額分別約+5.8%/-0.5%。南昌購物中心、長春奧萊新店項目預計年內(nèi)開業(yè)，預計公司未來每年新增2-5  家大型門店，培育期1  年左右。
        奧特萊斯、中西部門店高增長，京外重要子公司盈利提升。2018H1  公司百購/奧特萊斯收入分別同比+1.2%/+8.4%，奧特萊斯業(yè)態(tài)持續(xù)高增長。2018H1  貝爾蒙特貢獻收入31.3  億元（同比+5.2%），貢獻凈利潤1.7  億元（  同比+20.7%  ）。西南/  西北/  東北地區(qū)營業(yè)收入分別同比+7.8%/+3.5%/+14.8%，其中貴州地區(qū)銷售增幅超13%。京外重要子公司盈利提升，成都/長沙/洛陽/西寧/包頭王府井百貨公司凈利潤分別同比+8.1%/+18.5%/+17.2%/+11.7%/+7.2%。
        租賃、自營業(yè)務(wù)增長提升綜合毛利率，利息收入帶動期間費用率同降1.99pcts。2018H1，公司租賃收入3.2  億元，同比+22.6%，零售業(yè)務(wù)自營方式收入19.8  億元，同比+25.4%，租賃、自營高增長帶動公司綜合毛利率同比+0.53pct  至21.24%。2018H1  公司期間費用率同比-1.99pcts  至12.75%，其中銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率分別同比-0.06/+  0.10/-2.04pcts。
        權(quán)益自有物業(yè)97  萬平米，RNAV/市值=1.8x；PB  1.25x  遠低于同業(yè)中值1.63x。截至2018/6/30，公司54  家門店中自有物業(yè)門店12  家，自有兼租賃物業(yè)門店5  家，總自有經(jīng)營建筑面積97.2  萬平方米，物業(yè)重估值202  億元，RNAV  234  億元，較目前市值溢價83%。截至2018  年8  月26  日公司PB  1.25x，顯著低于同業(yè)PB  中值  1.63x。
        風險因素：渠道多元化沖擊、高層激勵機制缺失、新零售進展緩慢。
        投資建議：公司門店卡位核心商圈核心地段，入口、場景價值突出；定位高端，對宏觀經(jīng)濟波動敏感性強；公司增量項目推激勵，門店運營層面激勵到位；控股股東王府井東安股權(quán)劃歸首旅集團，后續(xù)資本運作空間廣闊。維持2018-20  年歸屬凈利潤預測為11.8  億/14.8  億/17.8  億元，同比增速為+30.0%/+25.4%/+20.1%，對應(yīng)EPS  分別為1.52/1.91/2.30  元，目標價20.0元，對應(yīng)2018  年13x  PE，維持“增持”評級。