>> 中信證券-順鑫農(nóng)業(yè)(000860)2018年中報點(diǎn)評：牛二犇牛,提前百億可期-180828
| 上傳日期： |
2018/8/29 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻，方振 |
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2018H1 公司營業(yè)總收入72.33 億元，同增10.45%，歸母凈利潤4.81 億元，同增96.78%；其中單二季度收入32.60 億元，同增20.52%，歸母凈利潤1.16 億元，同增103.98%。2017年10 月底公司正式剝離鑫大禹水利建筑公司，2017 年1-5 月鑫大禹總計貢獻(xiàn)收入10.0 億元、利潤2196.7 萬元，基于同比考慮扣除出售建筑業(yè)務(wù)因素后，2018H1 公司收入同增30.4%，利潤同增116.2%。其他分業(yè)務(wù)來看，主業(yè)白酒H1 收入57.74 億元，同增62.3%；豬肉收入12.31 億元，同降23.1%；種畜業(yè)務(wù)收入0.64 億元，同降43.8%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入0.73 億元，同降18.1%；紙業(yè)收入0.26 億元+8%；食品加工收入0.53 億元+24.2%。主業(yè)白酒增速再超預(yù)期。
白酒業(yè)務(wù)：Q1/Q2 收入分別同增45%/91%，繼續(xù)加速，省外勢頭夯，預(yù)收款相對平穩(wěn)。18H1 公司白酒收入57.74 億元，同增62.3%，其中Q1 收入32 億元，同增45%，Q2 收入26 億元，同增91%，增速繼續(xù)提升。由于母公司主要為白酒業(yè)務(wù)，因此母公司報表預(yù)收款較好反映了白酒預(yù)收款情況，18H1 末預(yù)收款27.7 億元，較去年末下降5.2 億元，較Q1 末下降3.6 億元，考慮預(yù)收款的變動，H1 白酒收入同增49.4%，Q2 同增94.5%。18H1 全國化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)貢獻(xiàn)明顯，牛欄山已擁有18 個億元級省級市場，外埠市場銷售收入繼續(xù)提高（18H1 白酒+豬肉外阜占比60.2%，相較17H1 提升21.3pcts)，其中長三角收入同增78%、湖南同增103%、新疆同增160%，未來幾年公司將重點(diǎn)打造樣板市場群，在長三角、珠三角、華北、東北和西北甄選并培育5-10 個外阜重點(diǎn)市場，形成5-10 億元銷售規(guī)模的省級樣板市場。
豬產(chǎn)業(yè)鏈：豬價下行使得豬產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胪?4%，種畜大幅虧損。2018H1 豬肉均價為19.0 元/千克，同降20%，豬周期處于下行通道，公司豬肉產(chǎn)業(yè)鏈總收入12.96 億元，同降24.5%，其中屠宰業(yè)務(wù)銷售收入12.31 億元，同降23.1%，種畜養(yǎng)殖業(yè)銷售收入0.65 億元，同降43.8%。由于豬價下行導(dǎo)致屠宰業(yè)務(wù)毛利上升2.9pcts 至7.4%，且公司通過研判豬價走勢，低價增加屠宰量，利用倉儲優(yōu)勢補(bǔ)庫存，待后續(xù)行業(yè)回暖逐步釋放庫存提升經(jīng)營業(yè)績，非洲豬瘟對豬價影響短降長升，預(yù)期會加速豬周期觸底回升。種畜方面，由于豬價下行大幅虧損，營業(yè)成本較收入高3712 萬元，整體虧損比之更高，H1 豬產(chǎn)業(yè)鏈虧損約1000 萬。
盈利分析：改變白酒結(jié)算方式導(dǎo)致白酒毛利率下降12pcts，且利于節(jié)省消費(fèi)稅，推廣期費(fèi)用高毛銷差下降。2017年下半年開始，公司白酒業(yè)務(wù)改變市場開發(fā)及推廣投入的方式，市場開發(fā)及推廣費(fèi)用由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司給予經(jīng)銷商更高的產(chǎn)品銷售折扣，理論上將導(dǎo)致毛利率和費(fèi)用率同時下降，18H1白酒業(yè)務(wù)毛利下滑12.1pcts至47.7%，但公司整體毛利上升3.7%至39.7%，主要系以下原因：（1）剝離低毛利建筑業(yè)務(wù)，17H1毛利率6.9%的建筑業(yè)收入11億元，占比17%，18H1該業(yè)務(wù)已剝離；（2）受益于豬價持續(xù)下行屠宰業(yè)務(wù)毛利率提升2.9%，18H1屠宰收入占比17%。費(fèi)用率方面，H1銷售費(fèi)用率12.2%，下降0.5pct，具體來看：白酒結(jié)算方式改變，毛利率下降的同時，促銷費(fèi)率下降1.6pcts，業(yè)務(wù)費(fèi)率下降2.3pcts，以毛利率扣除銷售費(fèi)用率的指標(biāo)毛銷差作為考量，毛銷差下降8.08pcts，主要系白酒省外拓張期間費(fèi)用高，同時外埠拓張導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用率上升1.0pcts至2.7%，廣告費(fèi)提升2.6pcts至7.3%。消費(fèi)稅率方面，18H1公司消費(fèi)稅支出6.99億元，白酒消費(fèi)稅率12.1%，相較于17H1下降了3.3pcts，與公司調(diào)整白酒結(jié)算方式有關(guān)，由于公司17H2開始減少費(fèi)用變成貨折，降低實(shí)際出廠價，使得消費(fèi)稅核算稅基下降，有利于節(jié)省消費(fèi)稅。白酒H1凈利率提升至約12%。
風(fēng)險因素：省外拓張不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險。
盈利預(yù)測、估值與評級：公司去年白酒H1/H2收入占比為55%/45%，假設(shè)以相同比例推算，則全年白酒收入有望達(dá)100億以上，上調(diào)盈利預(yù)測至1.47/2.03/2.53元（原為1.21/1.68/2.20元，對應(yīng)2018-2020年P(guān)E為26/19/15），維持"買入"評級。
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