>> 中信證券-黃山旅游(600054)2018年中報點評：杭黃高鐵開通有望帶動客流回升-180827
| 上傳日期： |
2018/8/29 |
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作者： |
姜婭，武明戈 |
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單季度來看，18Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.37 億（-3.7%），實現(xiàn)歸母凈利1.40 億（+0.4%），實現(xiàn)扣非凈利1.28 億（-12.9%），相對于18Q1 經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)。
18H進(jìn)山客流下滑9.94%。公司18H 營業(yè)收入和利潤下滑主要是受黃山景區(qū)客流下滑影響，18H 黃山景區(qū)接待進(jìn)山游客148.14 萬人次（-9.94%），剔除免票影響（17H 免票人數(shù)約20 萬）同比去年增長約2.5%。分季度來看18Q1/Q2黃山景區(qū)進(jìn)山游客分別55.6/92.5 萬人次（-18.5%/-4.0%），降幅明顯收窄，客流下滑和華東旅游線今年以來整體不景氣有關(guān)。分業(yè)務(wù)來看，18H 門票營收1.06億元（-2.27%），索道營收2.14 億元（-2.93%），酒店營收2.58 億元（+0.91%），旅游服務(wù)業(yè)務(wù)營收1.34 億元（-0.89%）。我們預(yù)計隨著黃杭高鐵18Q4 通車，黃山景區(qū)客流將迎來回升。
盈利能力保持穩(wěn)定，銷售費用支出提升。18Q1/Q2 公司綜合毛利率分別為43.1%/59.3%，同比變動-2.6/1.8pcts；18H 綜合毛利率53.5%，同比提升0.42pcts，基本穩(wěn)定。分業(yè)務(wù)看，18H 索道業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.07pct，門票業(yè)務(wù)毛利率同比下滑3.42pcts，酒店業(yè)務(wù)毛利率下滑4.54pcts，旅游服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.78pcts。18H 管理費用率14.7%（+1.1 pcts），銷售費用率18Q1/Q2 分別為5.1%/5.8%（+3.8/4.7pcts）。除收入下滑、部分費用相對固定導(dǎo)致費用率提升外，銷售費用增加還來自于公司為開拓中遠(yuǎn)程客源市場支付給黃山機(jī)場的獎勵款和廣告宣傳費增加；18H 財務(wù)費用59 萬（vs17H -131 萬），主要由于購買理財產(chǎn)品增加，利息收入減少所致。
戰(zhàn)略有序推進(jìn)，聚焦主業(yè)整合資源。在國有自然景區(qū)公司中，公司最早進(jìn)行資源整合和擴(kuò)張、探尋業(yè)務(wù)升級、提升內(nèi)部效率，戰(zhàn)略推進(jìn)持續(xù)進(jìn)行。當(dāng)前重點項目建設(shè)：1）北海賓館環(huán)境整治改造項目前樓土建工程施工已完成網(wǎng)上公開發(fā)標(biāo)；室內(nèi)設(shè)計及景觀設(shè)計方案已進(jìn)入施工圖設(shè)計階段。2）花山謎窟項目目前核心景區(qū)產(chǎn)品策劃方案已經(jīng)提交。3）太平湖項目已經(jīng)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，完成工商變更。4）宏村項目仍在談判、取得階段性進(jìn)展。5）徽菜板塊杭州新開門店，并簽約合肥店項目。內(nèi)部改革：公司“五大體系”改革進(jìn)一步落地，順利完成第一輪薪酬優(yōu)化改革。
風(fēng)險因素。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化；房地產(chǎn)項目結(jié)算與假設(shè)不一致的風(fēng)險等。
盈利預(yù)測及估值。作為國有重點景區(qū)之一，預(yù)計國慶前大概率也將響應(yīng)政策號召實施降價，我們測算降價10 元對公司業(yè)績影響幅度約3%，相對有限。我們認(rèn)為杭黃高鐵開通將助推核心景區(qū)客流規(guī)模上一平臺，為公司持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。放長來看，公司積極探索升級方向，圍繞核心資源挖掘成長潛力，同時也在探索機(jī)制優(yōu)化和團(tuán)隊激勵。內(nèi)部挖潛+外部擴(kuò)張同步進(jìn)行，公司價值支撐顯著。在景區(qū)門票降價預(yù)期影響下，公司股價下跌明顯，當(dāng)前估值較低，建議積極關(guān)注底部介入機(jī)會。預(yù)計公司2018-20 年EPS 0.57/0.66/0.77 元（原2018 年預(yù)測0.56 元），現(xiàn)價對應(yīng)2018-20 年P(guān)E 為20/17/15 倍，維持“增持”評級。
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