>> 方正證券-華能水電（600025）全國第二大水電公司，在建機(jī)組投產(chǎn)提升業(yè)績水平-181021
| 上傳日期： |
2018/10/22 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
郭麗麗 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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截至 9 月 30 日，公司裝機(jī)容量為 2,101.88 萬千瓦，在建電站裝機(jī)容量 216.5 萬千瓦。2018 年上半年受天然來水偏枯和上游即將投產(chǎn)的黃登、大華橋等水庫蓄水影響，公司發(fā)電量同比下降9.07%，導(dǎo)致公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 64.70 億元，同比下降0.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8.67 億，同比下降 42.89%。
在建機(jī)組投產(chǎn)將大幅提升公司業(yè)績水平。瀾滄江上游云南段和桑河二期裝機(jī)規(guī)模共計(jì) 603 萬千瓦，今年已投產(chǎn)機(jī)組規(guī)模 386.5萬千瓦，剩余機(jī)組 216.5 萬千瓦將在今明兩年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年底裝機(jī)規(guī)?？蛇_(dá) 2230 萬千瓦，2019 年裝機(jī)規(guī)模 2318.38 萬千瓦。瀾滄江上游云南段裝機(jī) 563 萬千瓦，全部投產(chǎn)后可新增收入 66.25 億元，預(yù)計(jì)新增歸母凈利潤 17.69 億元。桑河二級項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 40 萬，預(yù)計(jì)可新增凈利約 1.2-3 億元。
供需改善有望帶動(dòng)棄水減少和電價(jià)回升，提升存量資產(chǎn)盈利能力。2017 年云南省政府大力推薦高耗能產(chǎn)業(yè)建設(shè)，規(guī)劃到 2020年硅材產(chǎn)業(yè)力爭消納水電 300 億千瓦時(shí)，同時(shí)云南滇西北直流的投產(chǎn)可增加云電外送能力 500 萬千瓦，消納能力的增加可改善棄水問題，今年公司棄水預(yù)計(jì)減少 40 億度，有望增加凈利6.5 億。電力供需改善也使得省內(nèi)的市場化交易電價(jià)有望得到提升，假設(shè)公司除外送電全部參與省內(nèi)市場化交易，電價(jià)每提升1 分錢，公司凈利潤有望提升約 2.4 億元。
三季度將成業(yè)績向上拐點(diǎn)，低估值高股息率凸顯投資價(jià)值。三季度來水有明顯回升，8 月來水較多年平均偏豐 1 成，疊加新增機(jī)組的陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)三季度業(yè)績將有明顯增長，有望成為公司業(yè)績向上的拐點(diǎn)。華能水電目前市凈率僅為 1.07，單位裝機(jī)市值 1998 元/千瓦，遠(yuǎn)低于同行業(yè)水平，具有較高的安全邊際。在建機(jī)組投產(chǎn)后，2018-2020 年股息率有望達(dá)到 3.21%、4.27%和 5.13%
盈利預(yù)測與估值：
我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年能夠?qū)崿F(xiàn)收入 161.72 億、201.99億和 214.19 億，歸母凈利潤 22.84 億、32.66 億和 42.96 億元，實(shí)現(xiàn) EPS 為 0.13 元、0.18 元和 0.24 元，對應(yīng) PE 為 18.44、12.9和 9.8 倍。5 億元的捐贈(zèng)支出由大股東予以補(bǔ)足，因此可供分配的每股收益為 0.15、0.20 和 0.26 元，對應(yīng)股息率為 3.21%、4.27%和 5.13%。
我們假定公司的 WACC 為 6.33%，永續(xù)期增長率為 0%，再考慮公司凈負(fù)債和投資的股權(quán)價(jià)值后，通過采用 FCFF 估值法得到公司的股票價(jià)值為 993.33 億元，對應(yīng)公司的股價(jià)為 5.52 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)、來水低于預(yù)期、電價(jià)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、外送電市場化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)
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