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我們認(rèn)為公司利潤(rùn)表現(xiàn)靚麗，但收入增速略低于預(yù)期，主要原因包括，一是，去年三季度基數(shù)相對(duì)較高；二是，二季度公司“大水漫灌”促銷活動(dòng)持續(xù)一個(gè)多月后，渠道略有庫(kù)存提升，公司控制發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致收入增速放緩，但利好長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。而且三季度公司預(yù)收款同比增加88%至1.85  億元，環(huán)比上半年增加33%，單三季度銷售商品等收到現(xiàn)金增長(zhǎng)22%，可判斷公司單三季度實(shí)際動(dòng)銷增速快于報(bào)表端。目前來看，當(dāng)前公司渠道庫(kù)存下降，預(yù)計(jì)四季度收入增速環(huán)比提升。
        2、成本紅利繼續(xù)釋放，疊加費(fèi)用率下降助推盈利再創(chuàng)新高：前三季度公司凈利潤(rùn)率同比提升9.1pct  至33.9%，環(huán)比提升5.2pct，究其原因在于：第一，持續(xù)受益于低成本青菜頭以及變相提價(jià)，單三季度公司毛利率同比提升11pct  至57.3%，延續(xù)上半年趨勢(shì)；第二，下半年促銷等費(fèi)用減弱，單三季度銷售費(fèi)用率同比下降2.2pct  至7.9%，管理費(fèi)用率等略有提升抵消部分影響。此外，今年三季度收到財(cái)政補(bǔ)助2762  萬(wàn)元，而去年主要在四季度等其他時(shí)間確認(rèn)，對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)影響也較大。
        3、季度波動(dòng)不改全年趨勢(shì)，看好明年持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)：伴隨四季度公司發(fā)貨節(jié)奏恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年完成既定目標(biāo)問題不大。展望明年，我們認(rèn)為公司渠道仍有較大下沉空間，預(yù)計(jì)榨菜繼續(xù)維持接近15-20%左右量增速度。泡菜方面，公司今年試點(diǎn)新產(chǎn)品，接替發(fā)力，渠道共享亦可維持高增長(zhǎng)。成本方面，長(zhǎng)期看青菜頭可能呈上漲趨勢(shì)，當(dāng)前農(nóng)戶種植積極性仍較高，預(yù)計(jì)明年價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。
        4、盈利預(yù)測(cè)及估值：不考慮外延，預(yù)計(jì)公司18-20  年EPS  分別為0.83/1.00/1.21  元，對(duì)應(yīng)PE  分別為27/22/18  倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
        5、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）青菜頭等成本價(jià)格波動(dòng)影響盈利；2）競(jìng)爭(zhēng)加劇致榨菜銷售不達(dá)預(yù)期；3）泡菜等新品推廣低于預(yù)期；4）食品安全問題等。