>> 招商證券-森馬服飾（002563）弱市下三季報表現(xiàn)良好，建議把握Q4估值切換行情-181024
| 上傳日期： |
2018/10/25 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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在弱市環(huán)境下，公司作為大眾休閑及童裝龍頭，可持續(xù)穩(wěn)定增長性較強，且具有高分紅屬性，預(yù)計19 年業(yè)績有望實現(xiàn)近20%左右增長。目前市值275 億元，對應(yīng)18PE17.5X，19PE15X，可在相對底部把握估值切換行情，維持強烈推薦評級。
弱市環(huán)境下，公司業(yè)績增長趨勢良好。據(jù)公司三季報顯示，18Q1-3 公司實現(xiàn)收入97.64 億元，同比增長21.41%；營業(yè)利潤及歸母凈利潤分別為17.50 和12.72 億元，同比分別增長25.07%和25.66%，扣非后歸母凈利潤同比增長25.81%，基本每股收益0.47 元，符合預(yù)期。分季度看，18Q3 公司單季收入同比增長17.25%；營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別增長29.05%和26.41%。
童裝業(yè)務(wù)保持20%+的增長勢頭，休閑裝弱市下適時控制加盟配發(fā)貨節(jié)奏，線下保持個位數(shù)增長。1）童裝業(yè)務(wù)：公司巴拉品牌龍頭優(yōu)勢明顯，18Q1-3 預(yù)計收入占比保持50%+，在內(nèi)生及外延擴張共同拉動下，收入增速仍保持20%+的增長態(tài)勢；同時，9 月TCP 第一家門店在上海開業(yè)，Kidiliz 也于10 月1 日完成交割，公司攜手兩大海外品牌有望在產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、國際市場經(jīng)營、全球采購、市場客群方面發(fā)揮互補及協(xié)同效應(yīng)，進一步鞏固龍頭地位。2）休閑裝業(yè)務(wù)：弱市環(huán)境下，Q3 休閑裝業(yè)務(wù)增速較18H1 有所放緩，主要受兩方面影響，其一，公司線下自營業(yè)務(wù)跟隨終端市場下行，預(yù)計收入增速有所放緩；其二，為有效控制線下加盟渠道終端庫存增加，Q3 公司根據(jù)終端市場實際情況，主動對加盟體系的配發(fā)貨節(jié)奏進行了調(diào)整，導(dǎo)致Q3 發(fā)貨增速放緩，預(yù)計實現(xiàn)個位數(shù)增長。3）電商業(yè)務(wù)：目前電商業(yè)務(wù)收入占比預(yù)計達到近30%左右，其中，庫存商品占比降低，新品銷售占比超過50%，拉動Q1-3 電商收入保持30%左右的增長。
Q3 單季毛利率明顯提升，期間費用率基本持平，計提資產(chǎn)減值損失同比有所增加，凈利潤率小幅提升。渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動動銷率提升，正價率的提升有效拉動Q3 毛利率同比提升2.35pct 至39.32%。Q3 期間費用率同比提升0.05pct 至15.17%，其中管理費用率同比下降0.04pct 至2.16%，研發(fā)費用率同比提升0.2pct 至1.69%，財務(wù)費用率同比下降0.14pct 至0.44%，銷售費用率同比提升0.03pct 至11.76%。另外，考慮到Q3 單季度計提的資產(chǎn)減值損失同比增加0.44 億元，因此Q3 凈利潤同比提升1.17pct 至14.31%。
冬季商品備貨及部分經(jīng)銷商退貨導(dǎo)致庫存規(guī)模增加，貨款回收良好，現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正，隨著Q4 陸續(xù)發(fā)貨，預(yù)計年末庫存及現(xiàn)金流有望改善。因冬季商品備貨及部分經(jīng)銷商退貨導(dǎo)致Q3 末公司庫存規(guī)模達到41.65 億元，同比增加23.90%，略快于收入增速；應(yīng)收賬款金額同比下降3.95%至15.8 億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2917.15 萬元，較去年同期減少6 億元，但較Q2 環(huán)比改善。目前經(jīng)銷商退貨比例較低且可控，預(yù)計隨著Q4 冬季商品陸續(xù)發(fā)貨，年末公司庫存及現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。
高管團隊順利交接。自中期公司公告高管人事變動后，各業(yè)務(wù)部門新任負責人已到位。其中，原公司總經(jīng)理周平凡總?cè)坞娚坦径麻L，原童裝事業(yè)部負責人徐波總?cè)喂究偨?jīng)理，負責統(tǒng)管休閑裝和童裝業(yè)務(wù)，原休閑裝和童裝事業(yè)部兩位副總提任至兩大事業(yè)部負責人。
盈利預(yù)測與投資建議：公司休閑裝和童裝業(yè)務(wù)在產(chǎn)品力提升、供應(yīng)鏈提效、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的持續(xù)改善下，運營穩(wěn)健。Q4 公司基數(shù)更低，不考慮Kidiliz 并表影響，預(yù)計公司自有業(yè)務(wù)全年有望實現(xiàn)凈利潤15-16 億，同比增長40%左右。在弱市環(huán)境下，公司作為大眾休閑及童裝龍頭，可持續(xù)穩(wěn)定增長性較強，且具有高分紅屬性，預(yù)計19 年業(yè)績?nèi)杂型_到近20%左右的增長。預(yù)計2018-2020 年EPS 分別為0.58、0.69 和0.82 元，目前總市值275 億，對應(yīng)18PE17.5X，19PE15X，可在相對底部把握估值切換行情，維持“強烈推薦-A”的投資評級。
風險提示：終端消費持續(xù)疲軟，庫存增加的風險。
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