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分季度來看，18Q1/Q2/Q3  收入增速分別為  0.6%/0.1%/1.8%，歸母凈利增速  116.6%/28.5%/49.0%，扣非凈利增速53.3%/28.1%/13.9%。Q3  收入增速提升，但扣非盈利增速環(huán)比放緩，我們認(rèn)為一方面是因?yàn)?nbsp; 18Q3  如家同店  RevPAR  增速  2.4%，較  18Q2  4.3%放緩；另一方面疊加了直營(yíng)門店改造升級(jí)導(dǎo)致短期成本增加的影響。
        戰(zhàn)略聚集加盟業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)型持續(xù)關(guān)店。如家酒店集團(tuán)  18Q3  收入  20.1  億（+1.9%  vs.18Q1/Q2  +0.4%/-0.2%）,利潤(rùn)總額  4.7  億（+8.7%  vs.  18Q1/Q2  +47.6%/19.7%）。截至2018Q3，如家旗下酒店  3703  家，中高端占比  13.9%，加盟門店占比  75.3%；首旅  155家，中高端占比  60.6%，加盟門店占比  83.2%。18Q3  公司共新開門店  156  家，其中經(jīng)濟(jì)型  51  家（全部特許）、中高端  46  家（8  家直營(yíng)）；但關(guān)店分別達(dá)到  66/9  家。公司當(dāng)前戰(zhàn)略中心以發(fā)展加盟業(yè)務(wù)、開店以中高端酒店為主。截至  2018Q3，公司共新開門店  375家（中高端  133  家，加盟  137  家），以往經(jīng)驗(yàn)來看，公司  Q4  展店最為集中，預(yù)計(jì)全年開店  450-500  家計(jì)劃大概率完成。
        Q3  RevPAR  如期放緩，但部分因?yàn)榧倨谟绊憽?8Q3  如家旗下酒店同店（18  個(gè)月成熟店）RevPAR  增長(zhǎng)  2.4%，較  18Q2  4.3%    繼續(xù)放緩，其中經(jīng)濟(jì)型+2.4%（vs.  18Q2  +4.1%），中高端+1.4%（vs.  18Q2  +5.0%）。RevPAR  增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中，房?jī)r(jià)持續(xù)提升，但同店出租率連續(xù)  3  個(gè)季度保持約  2  pcts  的下滑。公司旗下酒店  18Q3  RevPAR  增長(zhǎng)放緩與行業(yè)趨勢(shì)基本一致，很大程度受到  7  月份世界杯+暑期延后以及  9  月份中秋節(jié)的影響。我們認(rèn)為中高端品牌展店加速、結(jié)構(gòu)占比提升，房?jī)r(jià)進(jìn)一步提升預(yù)期相對(duì)確定。而短期出租率下滑我們認(rèn)為很大部分受改造升級(jí)影響，后續(xù)隨改造店建設(shè)、爬坡結(jié)束，預(yù)計(jì)將企穩(wěn)回升。但總的來說，我們想強(qiáng)調(diào)的是，目前特許經(jīng)營(yíng)為業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)，RevPar  不是唯一關(guān)鍵指標(biāo)，應(yīng)結(jié)合品牌輸出、開店綜合評(píng)估。
        首旅存量業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。南山景區(qū)業(yè)務(wù)  18Q3  收入  8451  萬元（-1.4%  vs.18Q2  +6.1%），但景區(qū)業(yè)務(wù)  18Q3  利潤(rùn)總額  2428  萬元（+16.1%  vs.  18Q2  -7.4%）。首旅存量酒店趨勢(shì)與如家一致，18Q3  RevPAR  增  0.9%，其中經(jīng)濟(jì)型+6.6%，中高端-0.5%，相對(duì)于  18Q2  +4.0%/+6.8%/+3.8%的增速有較顯著放緩。
        風(fēng)險(xiǎn)因素。經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)不達(dá)預(yù)期，新開門店未能達(dá)到預(yù)期等。
        投資建議。維持公司  2018-2020  年  EPS  預(yù)測(cè)  0.95/1.08/1.30  元，現(xiàn)價(jià)（15.32  元）對(duì)應(yīng)18/19  年  PE  分別為  16/14  倍，18/19  EV/EBITDA  11/8  倍。鑒于酒店行業(yè)的周期性特征，弱市場(chǎng)環(huán)境下，公司估值調(diào)整明顯、跌幅較大。我們認(rèn)為酒店行業(yè)階梯升級(jí)趨勢(shì)不變，酒店品牌商將受益結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，仍然看好酒店行業(yè)的發(fā)展前景。但不可否認(rèn)，酒店行業(yè)確實(shí)是消費(fèi)服務(wù)行業(yè)中對(duì)經(jīng)濟(jì)最敏感的子行業(yè)。從高頻數(shù)據(jù)看，2018  年以來三大酒店集團(tuán)的同店  RevPAR  增速均放緩，而  RevPAR  增長(zhǎng)是酒店公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最主要的驅(qū)動(dòng)之一（從  18  年季度數(shù)據(jù)來看如家扣非凈利增速對(duì)于同店  RevPAR  增速仍有  5-6  倍的杠桿效應(yīng)）。若 &nbs