>> 國(guó)海證券-顧家家居（603816）事件點(diǎn)評(píng)：弱地產(chǎn)周期下，顧家加速并購(gòu)?fù)苿?dòng)軟體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化-181116
| 上傳日期： |
2018/11/18 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國(guó)海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
譚倩 |
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顧家家居指定投資主體杭州顧家寢具有限公司擬以人民幣23,724 萬元受讓恒智投資持有的泉州璽堡家居科技有限公司持有的35.57%的股權(quán)，擬以人民幣2205萬元受讓恒翔投資持有的璽堡家居3.308%股權(quán)；股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，顧家寢具擬以人民幣16,500 萬元對(duì)璽堡家居進(jìn)行增資。本次交易完成后，顧家寢具合計(jì)擬以人民幣42,429 萬元獲得璽堡家居51%的股權(quán)。此外，本次投資交割后，實(shí)際控制人對(duì)璽堡家居2019-2021 年做了相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾，對(duì)應(yīng)2019-2021 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10 億元、11 億元和12 億元，2020 年及2021年收入的同比增速分別為18.18%和9.10%；對(duì)應(yīng)2019-2021 年分別實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為5500 萬元、6500 萬元和7500 萬元，2020 年及2021 年對(duì)應(yīng)利潤(rùn)的同比增速分別為18.18%和15.38%。如果公司沒有完成上述三年總計(jì)人民幣17,550 萬元凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)承諾，實(shí)際控制人將按照實(shí)際完成凈利潤(rùn)比例對(duì)顧家家居做業(yè)績(jī)補(bǔ)償。此外，在璽堡家居上一年度歸母凈利潤(rùn)達(dá)到1.2 億元及以上后，當(dāng)璽堡家居的原股東提出股權(quán)出售要求時(shí)，顧家家居同意以上一年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)的10-16 倍PE 作價(jià)，收購(gòu)璽堡家居的剩余部分或全部股權(quán)。
收購(gòu)璽堡有望加強(qiáng)顧家的床墊業(yè)務(wù)，并彌補(bǔ)出口領(lǐng)域的不足。璽堡家居成立于2011 年8 月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為海綿、乳膠、沙發(fā)及床墊產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。目前，公司擁有3 家全資子公司：璽堡福建公司、璽堡臨沂公司、璽堡惠州公司，均主營(yíng)海綿床墊、彈簧床墊、沙發(fā)系列、乳膠枕頭等產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)。自投產(chǎn)以來，璽堡家居公司依靠集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)為一體的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，集中優(yōu)勢(shì)資源，研發(fā)了一系列產(chǎn)品，包括璽堡床墊系列、璽堡真皮沙發(fā)系列、璽堡功能沙發(fā)系列、璽堡布藝沙發(fā)休閑系列、璽堡減壓枕頭系列等，產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷美國(guó)、歐洲、日本等全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。此次收購(gòu)能夠加強(qiáng)公司的床墊業(yè)務(wù)，并彌補(bǔ)床墊出口領(lǐng)域的不足，同時(shí)，璽堡家居海綿及乳膠的生產(chǎn)線可滿足公司的部分需要。
看好軟體家具行業(yè)整合進(jìn)程加快的趨勢(shì)之下，顧家龍頭地位的不斷強(qiáng)化。近期顧家家居對(duì)外戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資了意大利品牌Natuzzi、德國(guó)品牌Rolf Benz、澳大利亞品牌Nick Scali，主要是出于國(guó)外渠道的拓展需要、高端品牌豐富程度的提升以及大家居產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局所需。此外，顧家通過資本運(yùn)作的方式開展橫向整合，即通過控股喜臨門的方式，以打開床墊市場(chǎng)。因喜臨門目前擁有1730 家專賣店，并且床和床墊的內(nèi)銷實(shí)力在不斷增強(qiáng)，市占率近5%，在床墊行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散的情形之下，顧家即通過參股喜臨門的方式，有利于推動(dòng)床墊行業(yè)龍頭市占率的提升并加速“整體解決方案”、“精品宜家”、“全屋生活家居”等戰(zhàn)略理念的落地。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們看好軟體家具行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在弱地產(chǎn)周期階段的整合和優(yōu)化。參考2008 年金融危機(jī)時(shí)，席夢(mèng)思被控股舒達(dá)的阿瑞斯資產(chǎn)管理公司和加拿大安略教師退休基金會(huì)收購(gòu)，與舒達(dá)成為同一控制下的品牌集團(tuán)；2012 年絲漣接受泰普爾的收購(gòu)之后，公司整體更名為泰普爾絲漣國(guó)際公司。由此可見，按照高集中度的美國(guó)軟體家具行業(yè)發(fā)展的進(jìn)程來看，巨頭的形成除了內(nèi)生增長(zhǎng)及擴(kuò)張之外，還有就是依靠多品類的收購(gòu)和整合。我們看好顧家近年來一系列的收并購(gòu)舉措，并認(rèn)為顧家在主業(yè)根基扎實(shí)的基礎(chǔ)之上，從軟體家具、定制家具再到全屋大家居都有望成為其業(yè)務(wù)范圍，從而帶動(dòng)客單價(jià)的提升。因此，暫不考慮璽堡家居的并表影響，我們預(yù)計(jì)2018-2020年的EPS 分別為2.45 元、3.01 元和3.63 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為20.70倍、16.83 倍和13.97 倍。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行周期壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)標(biāo)的整合狀況低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、開店增速低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、同店增長(zhǎng)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期。
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