>> 信達證券-策略專題：在談論估值對比時，我們隱含了什么假設-181228
| 上傳日期： |
2018/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
無 |
作者： |
谷永濤，李博喻 |
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我們近期對這種對比進行了反思：在進行估值比較時，我們使用了什么樣的隱含假設？
首先，我們認為這種對比，暗含著行業(yè)或個股未來估值與歷史估值具有“可比性”。在我們進行估值對比時，樸素的思想是歷史會不斷重復，對比當前的估值在歷史中處于什么樣的位置，大致判斷出標的的投資價值。然而，我們不應該忘記的是，經濟環(huán)境和行業(yè)格局在不斷改變。
投資離不開宏觀環(huán)境，而我國宏觀驅動力近年來最大的變化，就是從投資驅動，轉為消費驅動。從拉動經濟的三駕馬車來看，2012年消費支出對GDP的貢獻率為37.3%，投資的貢獻率為54.8%，但到2017年，二者的貢獻率分別變?yōu)?8.5%和32.1%。宏觀經濟的變動，也會影射在實體經濟和資本市場上。
在研究中，我們發(fā)現我國主要投資品，包括粗鋼、煤炭、鋁、銅、水泥、玻璃等，在2015年之前的消費量呈現出明顯的增長，但在2015年前后，這些行業(yè)的增量幾乎全部消失了。雖然在大宗商品的價格回升的帶動下，近兩年周期品行業(yè)的盈利情況大幅改善，但仍未見到需求的擴張。
以此來看，我們認為我國快速工業(yè)化階段進程已經結束，宏觀經濟格局的改變，必然會導致A股市場整體估值結構的調整。同樣，隨著需求的改變，未來行業(yè)尤其是周期行業(yè)的發(fā)展空間和格局，也會發(fā)生變化。在這樣的歷史進程下，我們認為部分行業(yè)的歷史估值對比意義就不那么大了。
歷史業(yè)績是確定的，未來業(yè)績是不確定的
其次，我們認為市場在進行估值對比時，忽視了未來業(yè)績的不確定性。為了說明業(yè)績的變化，我們以市場常用的基準指數滬深300為例進行說明。我們統(tǒng)計了2018年5月以來，市場對于滬深300成分股業(yè)績預測的數據，并對每周的預期數據波動進行跟蹤。
雖然滬深300的成分股是市場成交最活躍的個股，但并非所有的成分股都有持續(xù)的業(yè)績預期。從Wind提供的數據看，按照每周進行統(tǒng)計，有三十只個股的利潤有效一致預期出現了零值。我們在后續(xù)的統(tǒng)計中，剔除了這些個股。
我們進一步對持續(xù)有業(yè)績預期數據的個股進行統(tǒng)計，發(fā)現市場在季報披露期的調整數量最多，調整幅度也較大，例如8月最后一周、10月最后一周。調整的時間集中在季報披露期，說明市場對業(yè)績的分析存在偏差。
此外，我們還發(fā)現今年市場對預期的調整整體是向下的，但自2018年5月至12月底，整體業(yè)績調整幅度不足3%。參考工業(yè)企業(yè)的利潤增速的變化，我們認為整體業(yè)績仍然存在調整空間。
不要等到布谷鳥的叫聲再下決定，但要警惕簡單估值對比的陷阱
明確了我們在估值對比過程中的隱含假設，就更有助于我們對投資方向的選擇：可比性假設下，估值比較對于經營環(huán)境變化不大、商業(yè)模式可持續(xù)性強的行業(yè)意義更大；確定性假設下，我們要注意提防業(yè)績風險的釋放。
雖然我們認為簡單的估值比較不是投資的全部，但是處于歷史相對低位的估值水平，也給了持有權益資產的投資者不少信心。站在當下的時點，我們認為目前的市場震蕩格局延續(xù)，主要源于場內投資者感受到估值處于歷史低位而減倉動力弱、場外資金則認為經濟預期仍有調整空間不愿持有風險資產。
我們認為當前的估值調整已經比較充分，但是指數整體的業(yè)績調整，恐仍尚存空間。在選著標的時應更加注重業(yè)績穩(wěn)定性，因此我們在年度策略里推薦了穩(wěn)定類權益資產板塊。
雖然短期波動仍然存在，但目前已經有較多的標的具有長期投資價值。我們等到布谷鳥叫出聲時再投資，可能會錯過春天，但在選擇標的之時，也應警惕簡單對比帶來的估值陷阱。
市場風險：穩(wěn)增長不及預期，全球經濟增速超預期下行
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