>> 招商證券-安徽合力（600761）收購寧波力達(dá)，加大高管激勵-190102
| 上傳日期： |
2019/1/2 |
大小： |
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pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
諸凱，吳丹，劉榮 |
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2018 年安徽合力銷量保持較快增長，全年增長估計16%左右。從過去十年來看，叉車行業(yè)銷量在2009、2012、2015 出現(xiàn)過銷量負(fù)增長，但是波動幅度小于其它工程機(jī)械產(chǎn)品，具有弱周期的特性。我們預(yù)計合力2018 年銷量（不含力達(dá)）13.6 萬臺，出口2.3 萬臺，同比增長18%和36%（2017 年公司工業(yè)車輛銷量11.5 萬臺，出口1.69 萬臺。）
安徽合力銷量增長低于行業(yè)增速，主要是因為這幾年增長比較快的是小型電動叉車。1-10 月小型電動叉車行業(yè)增長超過50%，電動工業(yè)車輛替代內(nèi)燃工業(yè)車輛趨勢明顯，前幾年電動車占比很穩(wěn)定20%左右，這兩年快速增長，2017年電動叉車銷量占比約35%，預(yù)計2018 年占比達(dá)到43-45%，中國勞動力替代趨勢不會改變，因此在數(shù)量上電動叉車將平滑內(nèi)燃工業(yè)車輛的周期波動。
向集團(tuán)收購寧波力達(dá)56%的股權(quán)，一方面是為了減少關(guān)聯(lián)交易，另一方面小型電動叉車可以并入上市公司。2017 年合力向?qū)幉_(dá)購銷商品2.43 億元，占當(dāng)年日常關(guān)聯(lián)交易總額的47.6%，主要是力達(dá)生產(chǎn)的三類車（電動托盤車）占比越來越大，還有半電動車增長很快，前景也向好。2017 年全行業(yè)倉儲車輛（Ⅱ、Ⅲ類車）年銷量（含出口）超過15 萬臺，同比增長約48%。收購寧波力達(dá)股權(quán)，有利于公司更好的抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，通過整合叉車集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源，發(fā)揮公司在渠道、研發(fā)、管理和產(chǎn)業(yè)鏈配套等方面的協(xié)同優(yōu)勢，進(jìn)一步做大、做強(qiáng)工業(yè)車輛主業(yè)，提升經(jīng)營業(yè)績；同時也有利于公司減少關(guān)聯(lián)交易、消除同業(yè)競爭障礙。寧波力達(dá)以前是民營企業(yè)，2011 年被安徽合力叉車集團(tuán)收購，這幾年規(guī)范，再注入上市公司。2018 年前三季度力達(dá)凈利潤3585萬元，全年預(yù)計將近4700 萬元。根據(jù)公告，2018 四季度收購過渡期力達(dá)產(chǎn)生的利潤歸合力所有，因此預(yù)計將為合力增加1200 萬元凈利潤。寧波力達(dá)的收購PB 為2 倍，高于合力的估值，說明二級市場比一級市場估值還低了。
2009 年后，安徽合力海外出口比例穩(wěn)定在12%-18%左右，低于行業(yè)平均水平。歐洲是最大的出口市場，出口歐洲三類電動小車比較多，均價低，合力一直以中大型內(nèi)燃和電動叉車生產(chǎn)為主，因此出口。公司在國際戰(zhàn)略上一直相對穩(wěn)健，前兩年建立了歐洲中心，主要是銷售和服務(wù)，已經(jīng)實現(xiàn)盈利，以前投資100 萬歐元，現(xiàn)在增加到200 萬元，現(xiàn)在建設(shè)泰國中心，計劃投資240 萬美元，都是布局出口,相信未來會見效。目前合力對美國出口2000 萬美元，如果未來加征25%關(guān)稅，對公司還是會有影響，目前不在加稅清單，第一批500 億加稅清單里有兩個叉車科目是三類電動叉車。
公司在2018 年12 月20 日還公告了對高級管理人員的考核評價制度，預(yù)計是要推行職業(yè)經(jīng)理人計劃，這是國企改革的一步。對高級管理人員的KPI 綜合考核主要包括事業(yè)心、工作績效、學(xué)習(xí)創(chuàng)新協(xié)作及黨風(fēng)廉政、安全環(huán)保等方面。我們認(rèn)為改革措施有利于調(diào)動高級管理人員的積極性、主動性和創(chuàng)造性，提升企業(yè)經(jīng)營管理水平，提高管理團(tuán)隊工作效率。
合力修改公司章程，經(jīng)營范圍增加：無人駕駛工業(yè)車輛。目前國內(nèi)無人駕駛在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用比汽車領(lǐng)域更快，工業(yè)車輛作業(yè)領(lǐng)域相對固定，更容易實現(xiàn)，合力的新產(chǎn)品無人駕駛車輛在客戶那里已試用了8000 小時，未來公司將加大新產(chǎn)品的投入。合力這種是大型工業(yè)車輛，區(qū)別于其他家的AGV 小車，單價比普通叉車貴4-5 倍，不過新產(chǎn)品盈利還需要上規(guī)模。
預(yù)計明年原材料價格回落，利好叉車行業(yè)。安徽合力是零部件自產(chǎn)率較高的制造企業(yè)，因此受原材價格上漲影響較大，2017、2018 年雖然行業(yè)銷售增長很好，但是原材料大幅上漲，2017 年毛利率比2016 年下降2.5 個百分點(diǎn)，2018 年前三季度比2017 年下降0.66 個百分點(diǎn)。同時也顯示叉車行業(yè)雖然前兩大企業(yè)安叉和杭叉共占據(jù)50%的市場份額，但是行業(yè)壁壘不高，競爭激烈，毛利率和2007 年之前比已經(jīng)下降了一個臺階，當(dāng)然毛利率下降還與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，小型叉車占比提高有關(guān)。
安徽合力產(chǎn)業(yè)鏈價值低估。公司現(xiàn)已形成以合肥總部為中心，以寶雞合
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