>> 太平洋證券-東誠藥業(yè)（002675）年報點評：業(yè)績略超預期，核醫(yī)藥利潤占比大幅提升-190201
| 上傳日期： |
2019/2/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
杜佐遠，王斌 |
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其中，云克藥業(yè)在完成渠道庫存消化后重回高增長，實現(xiàn)營業(yè)收入39249.63萬元（+22.53%）,凈利潤16594.50 萬元（+17.66%）,歸屬于上市公司凈利潤8646.75 萬元（+17.66%），利潤增速慢于收入增速主要是由于確認業(yè)績承諾完成獎金等因素，屬于一次性費用。目前我國僅類風濕性關節(jié)炎患者就達500 萬人，此外云克注射液還可用于骨關節(jié)炎、骨質(zhì)疏松的治療，與單抗等生物制劑相比適用人群更廣，全國核醫(yī)學現(xiàn)狀普查顯示，云克注射液年治療約19 萬例次，滲透率還處在較低水平，未來仍有巨大的增長空間，預計復合增速可達到15-20%。安迪科實現(xiàn)凈利潤10022 萬元,預計18F-FDG 增長40%左右。PET-CT 配置證審批權限下放后，已經(jīng)有18 個省市發(fā)布了《乙類大型醫(yī)用設備配置與使用管理辦法》，預計19 年將會有出現(xiàn)由省級衛(wèi)生管理部門發(fā)放的配置證，PET-CT 裝機量有望迎來快速增長。18 年安迪科新增上海、西安和廣東3 個核藥房，核藥房總數(shù)已達到10 個，19 年預計還將有多個核藥房通過GMP 認證，覆蓋區(qū)域數(shù)量將持續(xù)增加，預計未來3 年將持續(xù)受益于PET-CT 裝機量提升帶來的診斷用藥需求增加。上海欣科繼續(xù)穩(wěn)健增長，實現(xiàn)營業(yè)收入25561.96 萬元（+12.35%）,凈利潤4950.33 萬元（+19.69%）,歸屬于上市公司凈利潤2524.67 萬元（+16.13%）。
2018 年公司積極布局核醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈。上游核素生產(chǎn)領域：與中科院近代物理研究所合資成立新型核素及核藥創(chuàng)新研發(fā)公司。中游核藥經(jīng)營/研發(fā)：與國投聚力合資成立基金用于核藥中心建設與收購；擬收購高尚旗下4 個核藥房；整合現(xiàn)有核醫(yī)藥研發(fā)資源，成立東誠藥業(yè)創(chuàng)新研究院；與GE、禮來、韓國DuChemBio 和日本NihonMedi-Physics 等企業(yè)合作，獲得多個產(chǎn)品國內(nèi)權益，持續(xù)豐富核藥產(chǎn)品線。下游醫(yī)療服務：參股中硼聯(lián)康/高尚醫(yī)學影像。公司在核醫(yī)藥行業(yè)布局日臻成熟。
制劑收入高速增長，費用增加拖累利潤，原料藥恢復增長
18 年制劑收入45069.42 萬元（+96%）,主要由于那屈肝素鈣快速放量，增長138%。制劑板塊核心子公司北方制藥實現(xiàn)營業(yè)收入38592.34 萬元（+126%）,凈利潤3623.28 萬元,基本持平，主要由于：1）那屈肝素鈣一致性評價費用；2）新車間轉(zhuǎn)固增加折舊；3）渠道費用增加。大洋制藥完成新廠區(qū)搬遷后利潤恢復明顯，商譽減值風險大幅降低。原料藥收入92828.84 萬元（+21%），毛利22865 萬元（+15%），主要受益于肝素原料藥恢復增長。隨著核醫(yī)藥利潤占比逐步提升，原料藥業(yè)務對公司整體盈利和估值影響逐漸變小。
費用有所增長，盈利質(zhì)量優(yōu)良
銷售費用、管理費用分別同比增長72.21%和36.7%，主要是由于收入同步增長/合并安迪科。研發(fā)費用同比增長62.69%，主要是由于一致性評價費用、部分項目開展臨床試驗和合并安迪科。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額49306 萬元（+135.59%），現(xiàn)金流增速遠超利潤增速，反映出公司盈利質(zhì)量良好。
盈利預測和投資評級
我們認為核醫(yī)藥行業(yè)壁壘高，市場空間大，成長性好。短期來看，PETCT 配置審批權限下放，SPECT 配置無需審批，政策利好加快相關設備裝機量提速，锝[99mTc]標記藥物和18F-FDG 有望迎來快速增長期，衛(wèi)健委發(fā)布的《2018—2020 年大型醫(yī)用設備配置規(guī)劃的通知》提出到2020 年，PET/CT 規(guī)劃配置710 臺以內(nèi)，新增377 臺，裝機量年復合增速達29%，預計公司18F-FDG 增速將提升至30%。長期來看，海外重磅治療性核藥將陸續(xù)在國內(nèi)上市，必須借助國內(nèi)現(xiàn)有的核醫(yī)藥生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡，加速治療性核藥市場擴容，國內(nèi)核藥企業(yè)有望持續(xù)受益。預計19/20/21 公司歸母凈利潤分別為3.79 億、4.81 億和5.83 億元，增速為35%/27%/21%，對應EPS 分別為0.47 元、0.60 元、0.73 元，PE 分別為18X、14X 和12X。
公司估值：1）核醫(yī)藥：19 年歸母凈利潤2.86 億元，增長36%，考慮核醫(yī)藥板塊2 家寡頭競爭，壁壘極高
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