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        積極擴(kuò)大市場份額，多因素導(dǎo)致毛利率下滑：公司在18  年Q2  開始下調(diào)出廠價(jià)以搶占市場份額，Q4  受影響較大，此外公司延長促銷活動(dòng)持續(xù)時(shí)間；經(jīng)銷商層面，公司鼓勵(lì)多開新店和重裝舊店（衣柜和櫥柜業(yè)務(wù)18  年新開和重裝門店合計(jì)超1000  家），對經(jīng)銷商新開店的上樣產(chǎn)品給予了高折扣優(yōu)惠，多因素共同導(dǎo)致毛利率下降。
        大宗業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致毛利率下滑：受行業(yè)精裝修趨勢，公司重視與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)合作發(fā)展，工程業(yè)務(wù)占比持續(xù)增長，從而導(dǎo)致了整體的毛利率下降。
        全年衣柜穩(wěn)健增長，櫥柜扭虧為盈：分品類看，18  年衣柜業(yè)務(wù)在高基數(shù)基礎(chǔ)上保持較快增速，門店數(shù)量、客單價(jià)與同店增長共同拉動(dòng)業(yè)務(wù)增長；櫥柜業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，未來將成為重要營收增長點(diǎn)；此外木門業(yè)務(wù)發(fā)展良好，“大家居”戰(zhàn)略首見成效。
        定制衣柜：18  年定制家具（含OEM  家具家品）的收入為63.94  億元，同比增長17.44%，專賣店數(shù)量已超過2600  家（17  年末2200  家）；公司一方面加密一二線城市銷售網(wǎng)點(diǎn)，渠道持續(xù)下沉至四五六線城市，另一方面客單價(jià)持續(xù)提升，同店保持穩(wěn)健增長，大宗業(yè)務(wù)發(fā)展較快。
        司米櫥柜：廚柜方面18  年收入為7.21  億元，同比增長21.8%，專賣店近822  家（17  年末720  家），隨著收入規(guī)模的提升與經(jīng)營管理質(zhì)量改善，廚柜業(yè)務(wù)18  年已扭虧為盈；未來隨著店面數(shù)量與質(zhì)量的持續(xù)提升，廚柜以及木門業(yè)務(wù)將會成為公司營收新增長點(diǎn)。
        經(jīng)銷資源&成本管控能力構(gòu)建長期競爭優(yōu)勢：索菲亞作為定制衣柜行業(yè)第一龍頭，其在生產(chǎn)能力、經(jīng)銷商資源、產(chǎn)品品牌方面均具備明顯優(yōu)勢；多年來公司依靠規(guī)?；腿嵝曰a(chǎn)不斷實(shí)現(xiàn)成本下降，并通過價(jià)格下降保持對競爭對手的優(yōu)勢以及市占率的提升；渠道方面，公司通過多年對經(jīng)銷體系的構(gòu)建與培育，擁有大型行業(yè)稀缺的經(jīng)銷商資源；同時(shí)，公司多年積累產(chǎn)品品牌與口碑構(gòu)建護(hù)城河，較于同業(yè)整體競爭優(yōu)勢明顯。
        行業(yè)集中度提升趨勢明顯：18  年定制行業(yè)面臨客流量下滑、行業(yè)競爭加劇的挑戰(zhàn)，龍頭企業(yè)一方面依靠品牌效應(yīng)&完善經(jīng)銷體系保持對中小品牌的優(yōu)勢，另一方面大型賣場資源向頭部家具品牌集中，大量依靠低價(jià)競爭的中小品牌或?qū)@客渠道進(jìn)一步被壓縮；我們預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭市場份額將會加速提升。
        盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司19-20  年實(shí)現(xiàn)凈利潤11.6、14.0  億元，同比增長21.2%、20.8%，目前收盤價(jià)對應(yīng)18-19  年P(guān)E  為15  倍、13  倍，參考同業(yè)我們給予公司19  年18-20  倍PE  估值，合理價(jià)值區(qū)間為22.68~25.2  元，給予“優(yōu)于大市”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)；定制行業(yè)競爭加?。粰还窦澳鹃T業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。