>> 中信證券(香港)-中華通股票今日重點推介-190305
| 上傳日期： |
2019/3/5 |
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pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券（香港） |
| 評級： |
無 |
作者： |
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主營涵蓋生活用紙、個人護理與KCP專業(yè)產(chǎn)品，2017年三者收入占比分別為32.6%/49.8%/17.6%，實現(xiàn)營收182.6億美元，凈利潤22.8億美元，穩(wěn)居全球第二大衛(wèi)生用品供應(yīng)商。公司經(jīng)歷三階段發(fā)展。1) 1872-1994：依靠技術(shù)優(yōu)勢確立業(yè)務(wù)重心。2) 1995-2009：精準(zhǔn)并購與持續(xù)研發(fā)，完善產(chǎn)品矩陣。3) 2010至今：優(yōu)化管理，發(fā)力新興市場。
分市場看：成熟與新興市場先后遇阻。成熟市場：衛(wèi)生護理行業(yè)呈現(xiàn)高集中度的存量博弈。北美市場貢獻了公司收入的半壁江山，但收入規(guī)模持續(xù)萎縮，過去十年CAGR為-1.2%。市場份額也被競品蠶食，寶潔依靠研發(fā)、高性價比和營銷發(fā)力高端市場，自有品牌(private label) 則憑借高性價比搶占中低端，2008-2017年公司生活用紙/衛(wèi)生巾/紙尿褲/成人失禁北美市場份額變化分別為-2.4pcts/+3.0pcts/-7.3pcts/+0.4pct；新興市場：行業(yè)增長來自產(chǎn)品和渠道升級。公司著力發(fā)展個護業(yè)務(wù)，以高端產(chǎn)品順應(yīng)市場趨勢，推動前期收入與份額雙升，但隨著區(qū)域品牌在產(chǎn)品和新興渠道的發(fā)力，2015年后公司經(jīng)歷份額和收入雙降。盡管過去十年新興市場收入占比增長15.4pcts，但因收入絕對值增長不及成熟市場的下滑規(guī)模，公司收入整體萎縮。
分產(chǎn)品看：生活用紙增效，成人失禁領(lǐng)先。公司2017年生活用紙、個護和KCP專業(yè)產(chǎn)品收入占比較十年前-4.5pcts/+4.3pcts/+0.2pct，公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向運營利潤率更高的個護業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2017年公司生活用紙業(yè)務(wù)市場份額13.2%全球第一，雖因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整收入和份額經(jīng)歷雙降，但憑借降本增效過去十年運營利潤率大幅提升8.5pcts，運營利潤CAGR達6.2%；女性護理業(yè)務(wù)2017年全球份額8.1%，大幅落后寶潔居次，短期內(nèi)或?qū)⒈挥饶菁逊闯患埬蜓潣I(yè)務(wù)2017年全球份額20.2%，與寶潔穩(wěn)居第一梯隊，但因區(qū)域品牌崛起過去十年份額下滑4.5pcts；成人失禁業(yè)務(wù)依靠雙品牌立足北美市場，2017年市場份額19.8%領(lǐng)跑全球，近年來盡管份額小幅下滑，但因領(lǐng)先優(yōu)勢明顯而影響甚微。
對中國的啟示：研發(fā)為先、精準(zhǔn)并購、管理提效。1) 研發(fā)契合市場需求。公司研發(fā)費用率處于行業(yè)中游水平(1.7%)，依靠持續(xù)而穩(wěn)定的研發(fā)投入、以及順應(yīng)產(chǎn)品升級趨勢，公司成功構(gòu)建多產(chǎn)品組合以契合市場需求。2008-2014年憑借高端新品的持續(xù)投放，產(chǎn)品單價穩(wěn)步提升(CAGR 1.5%)，并伴隨銷量增長帶動毛利率提升3.7pcts。2) 精準(zhǔn)并購：研發(fā)基礎(chǔ)下的補短板。公司依靠精準(zhǔn)并購補齊了中高端品牌短板，在降低單一業(yè)務(wù)波動風(fēng)險的同時，強化了產(chǎn)品端實力和品牌的生命周期。然而在研發(fā)基礎(chǔ)薄弱的健康護理領(lǐng)域，僅靠并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)版圖但終未能與主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同。2004-2013年相關(guān)業(yè)務(wù)被剝離前營收CAGR僅3.3%，期間運營利潤率大幅下滑8.3pcts，反映了并購應(yīng)聚焦有研發(fā)積累的主業(yè)開展。3) 優(yōu)化管理，控費增效。公司依靠數(shù)據(jù)平臺串聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，削減倉儲成本并外包物流、包裝等服務(wù)環(huán)節(jié)，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈。同時依靠多輪架構(gòu)調(diào)整以及持續(xù)的成本削減累計控費41.15億美元，運營效率持續(xù)提升，運營費用率整體下行。
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