>> 中信證券-正邦科技(002157)投資價值分析報告：十年養(yǎng)豬迎拐點，盈利彈性待釋放-190305
| 上傳日期： |
2019/3/6 |
大小： |
1040KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
盛夏，熊承慧 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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成本向一線龍頭靠攏、仔豬占比下降，其單頭盈利有望遠(yuǎn)超2016 年。預(yù)計2019-2020 年公司盈利同比高增9倍、2 倍，目標(biāo)價25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
▍生豬養(yǎng)殖+飼料雙龍頭。國內(nèi)第3 大生豬養(yǎng)殖企業(yè)、第6 大飼料企業(yè)。其盈利主要跟隨豬價而呈現(xiàn)周期性波動。
▍疫情加速產(chǎn)能去化，豬周期反轉(zhuǎn)可期。豬料銷量持續(xù)12 個月同比下滑、能繁母豬存欄持續(xù)10 個月加速下滑、仔豬及母豬價格持續(xù)低迷，三組先行指標(biāo)反映當(dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能趨勢。虧損、政策和疫情分別是本輪產(chǎn)能去化不同階段的主推力。兩個角度測算，預(yù)計2019 年生豬出欄量同降9%，豬價或漲至15.5元/公斤。母豬產(chǎn)能持續(xù)去化，2020 年豬價漲勢有望持續(xù)，高彈性豬價可期。
▍出欄高增+結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利彈性有望釋放。1）出欄量：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、種豬存欄、資本開支四個維度測算，預(yù)計2019 年的理論出欄量為750萬-800 萬頭。公司的產(chǎn)能布局分散，且以公司+農(nóng)戶的模式為主，預(yù)計受非瘟疫情影響的幅度小于當(dāng)?shù)仄骄健＝Y(jié)合各省疫情的發(fā)生情況及1-2 月出欄量情況，修正2019 年的出欄量預(yù)測至700 萬頭。種豬布局到位，擴產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)能力強，保守預(yù)計2020 年出欄900 萬頭。2）結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司的歷史頭均盈利明顯低于牧原等同業(yè)龍頭，2016 年表現(xiàn)尤甚，主要系豬場改造等導(dǎo)致成本偏高、仔豬占比高拉低頭均盈利所致。近兩年，公司的成本已現(xiàn)持續(xù)改善，2018 年完全成本約12.8 元/公斤；仔豬占比由53%下降至約10%；與牧原的頭均盈利差距相應(yīng)收斂?？紤]到疫情防控對養(yǎng)殖成本的提升是行業(yè)性現(xiàn)象、公司的成本已在向一線龍頭靠攏、疊加仔豬占比有望低位，預(yù)計公司的頭均盈利水平將遠(yuǎn)超上一輪。
▍外銷比例下降，飼料業(yè)務(wù)或平穩(wěn)為主。生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴大飼料自用比例，預(yù)計未來飼料外銷規(guī)模穩(wěn)中有降。豬料占比提升，2019-2020 年公司飼料業(yè)務(wù)的噸盈利或先降后升。
▍風(fēng)險因素：疫情風(fēng)險，現(xiàn)金流風(fēng)險，豬價上漲不達(dá)預(yù)期。
▍估值及投資建議。1）盈利預(yù)測：預(yù)計2018/19/20 年EPS 分別為0.08/0.79/2.5元。在2020 年900 萬頭的出欄量假設(shè)下，豬價每上漲1 元/公斤，公司的盈利增厚約10 億元。2）估值及投資建議： 2014 年以來，公司股價與豬價走勢漸趨一致，豬價反轉(zhuǎn)有望帶動公司股價進入上行通道。綜合三種估值方法后，給予公司584 億元目標(biāo)市值，對應(yīng)目標(biāo)價25 元。首次覆蓋給予“買入”評級。
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