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盈利能力來看，經(jīng)營利潤率同比下降  2.2  個(gè)百分點(diǎn)至  16.1%，主要由于云業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大；經(jīng)營利潤同比增長  8%至  4.5  億元，較彭博一致預(yù)期的  4.25  億高約6.6%，主要由于云業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損率收窄幅度略超預(yù)期。Non-GAAP  凈利潤達(dá)4.1  億，同比增長  44%；合  Non-GAAP  EPS  為  0.13  元，同比增長  29%。
        ◆IT  支出緊縮+云端轉(zhuǎn)型持續(xù)，共同導(dǎo)致  ERP  業(yè)務(wù)增長放緩
        傳統(tǒng)  ERP  業(yè)務(wù)同比增速下滑，由  1H18  的  20%降至  2H18  的  7%，其中  EAS維持健康成長，2H18  同比上升  13%，帶動(dòng)實(shí)施及運(yùn)維業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長；然而  KIS、K/3  業(yè)務(wù)均于下半年出現(xiàn)下滑，分別同比下降  4%/41%。綜合宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟背景下中小企業(yè)  IT  支出緊縮，KIS  業(yè)務(wù)或?qū)⒁虼顺袎?；大型企業(yè)  IT  支出穩(wěn)定，EAS  有望延續(xù)健康成長；同時(shí)中型企業(yè)云端轉(zhuǎn)型推進(jìn)，或?qū)⒗^續(xù)抑制  K/3  業(yè)務(wù)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)  2019  年整體  ERP  業(yè)務(wù)同比增速降至個(gè)位數(shù)水平。
        ◆云業(yè)務(wù)表現(xiàn)超指引，確定性成長趨勢不變
        2H18  云業(yè)務(wù)營收同比上升  73%超公司指引增速  60%，主要由于精斗云強(qiáng)勁表現(xiàn)超預(yù)期。主力產(chǎn)品金蝶云營收同比上升  63%基本符合我們預(yù)期，中小企業(yè)受  IT  支出緊縮影響上云進(jìn)程或受牽制，金蝶云產(chǎn)品短期或面臨增速放緩壓力。其他云業(yè)務(wù)營收同比上升  105%顯著優(yōu)于  1H18  的負(fù)增長，其中精斗云收入同比增速由  1H18  的  30%提速至  145%，管易云繼續(xù)同比下降  17%。綜合金蝶云、精斗云延續(xù)較快成長，同時(shí)考慮云之家并表影響，我們預(yù)計(jì)  2019  年云業(yè)務(wù)整體營收增速約  60%。
        ◆估值與評(píng)級(jí)
        傳統(tǒng)  ERP  業(yè)務(wù)增長放緩，同時(shí)公司收購的云之家仍處虧損階段，結(jié)合其并表影響，分別下調(diào)  19~20  年  Non-GAAP  EPS  5%/18%至  0.10、0.11  元人民幣?；诜植抗乐捣?，參考全球  ERP  行業(yè)龍頭  PE  水平，給予公司  ERP  業(yè)務(wù)19  年  15x  的  PE；參考成熟市場美國  SaaS  行業(yè)平均  PS，同時(shí)考慮到云業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富增長高于同業(yè)，收購云之家進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)營收增長加快，給予云業(yè)務(wù)  19  年  17x  的  PS，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至  10.5  港幣，維持“增持”評(píng)級(jí)。
        ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng)  ERP  行業(yè)競爭加劇；云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。