>> 招商證券-桃李面包（603866）年報穩(wěn)定收官，華南虧損收窄-190322
| 上傳日期： |
2019/3/22 |
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| 1405KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
楊勇勝，于佳琦 |
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華南市場突破3 億，并且虧損持續(xù)收窄。19年預(yù)計(jì)需求仍有紅利，為應(yīng)對競爭對手進(jìn)入，預(yù)計(jì)公司將加大市場投入，保障發(fā)展后勁?？紤]到公司的管理壁壘，助益公司不斷兌現(xiàn)行業(yè)空間，暫維持19-20 年1.57、1.82 的EPS，給予20 年33X，目標(biāo)價60 元，維持“審慎推薦-A”評級。
年報穩(wěn)收官，報表指標(biāo)優(yōu)異。桃李面包發(fā)布年報：公司18 年收入48.33 億元，同比增長18.47%，歸母凈利6.42 億元，同比增長25.11%，其中18Q4 收入13.09 億元，同比增長16.46%，歸母凈利1.79 億元，同比增長15.48%，報表穩(wěn)定收官。18 年公司毛利率39.68%，較上年提升1.98 個百分點(diǎn)，毛利提升料系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、成本節(jié)約、及粽子等高毛利產(chǎn)品高增拉動；銷售費(fèi)用率略有提升、與管理費(fèi)用率下降對沖，凈利率整體走高至13.29%。從費(fèi)用科目明細(xì)來看，物流費(fèi)用率仍然在爬坡，與公司區(qū)域擴(kuò)張和下沉趨勢相符。資產(chǎn)負(fù)債表來看，部分子公司虧損導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)繼續(xù)增加。利潤分配方面，公司擬10 轉(zhuǎn)4 派10 元，分紅率達(dá)到73.29%。
量增為主要貢獻(xiàn)，華南市場突破3 億。量價拆分來看：面包產(chǎn)品價格貢獻(xiàn)0.36%，銷量增長貢獻(xiàn)15.49%。分地區(qū)拆分來看：東北、西南等成熟市場均有10%以上的增長，可見行業(yè)仍在紅利期，半成熟市場華北、華東增速更快，分別為25%、27%。新市場華南地區(qū)增長87.68%至3.09 億，跳島式推進(jìn)戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。
利潤率提升路徑逐漸清晰，區(qū)域擴(kuò)張層層推進(jìn)。從我們拆分測算的分區(qū)域凈利潤情況來看，東北大區(qū)盈利能力進(jìn)一步強(qiáng)化，西南、華東等地由于部分市區(qū)新開網(wǎng)點(diǎn)（重慶等地）或整合調(diào)整（上海等地），盈利階段性弱化，后續(xù)有望恢復(fù)。華南地區(qū)虧損收窄（18 年華南平均虧損率5%，推測H2 更優(yōu)，17年平均虧損率超過10%），拆分掉廣西子公司后東莞全年實(shí)現(xiàn)盈利。新市場從虧損到盈利、再到盈利強(qiáng)化的路徑非常清晰，隨著公司華南、華中不斷增加覆蓋，發(fā)展模式復(fù)制有望加速。
19 展望：產(chǎn)能陸續(xù)到位，管理壁壘助益公司持續(xù)兌現(xiàn)行業(yè)空間。短期來看，從桃李歷史增速情況來看，15-16 年消費(fèi)品整體較為疲軟，但桃李實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展，我們認(rèn)為這是與15-16 年產(chǎn)能的釋放紅利有關(guān)（15 年固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固高峰，表2），而18 年中報公司在建工程轉(zhuǎn)固已經(jīng)呈現(xiàn)加速，我們判斷產(chǎn)能陸續(xù)到位可支撐新一輪的快速發(fā)展。長期來看，短保面包作為消費(fèi)升級品類，在搶奪長保的市場，及盈利水平較差的面包坊的市場，在短保持續(xù)空間打開的階段，應(yīng)以更長期視角投資具有管理壁壘的企業(yè)。
擁抱需求紅利，積極參與競爭，維持“審慎推薦-A”投資評級。公司18 年報保持穩(wěn)健增長，各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)異，華南市場突破3 億，并且虧損持續(xù)收窄。19 年預(yù)計(jì)需求仍有紅利，為應(yīng)對競爭對手進(jìn)入，預(yù)計(jì)公司將加大市場投入，保障發(fā)展后勁?？紤]到公司的管理壁壘，助益公司不斷兌現(xiàn)行業(yè)空間，暫維持19-20年1.57、1.82 的EPS，給予20 年33X，目標(biāo)價60 元，維持“審慎推薦-A”投資評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)波動消費(fèi)低迷，上游成本劇烈波動擠壓盈利，提價不及預(yù)期
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