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        ▍業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2018年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)267.1億/12.0億元，分別同比+2.4%/+67.0%；剔除2018Q1大額存單一次性利息收入1.4億元后，全年歸屬凈利潤(rùn)同比+20.5%。2018Q4，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)75.1億/2.1億元，分別同比+2.7%/+20.3%。受支付供應(yīng)商貨款、租賃費(fèi)和物業(yè)管理費(fèi)增加影響，2018年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~15.2億元，同比-26.0%。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金4.7元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)股息收益率2.71%。
        ▍受消費(fèi)轉(zhuǎn)低迷影響，同店逐季下滑，門店擴(kuò)張以購(gòu)物中心、奧萊為主。公司定位高端，受宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性較高，2018年，公司同店增速逐季下滑，2018Q1-Q4累計(jì)季度同店分別為約+8.3%/+4.8%/+3.4%/+1.7%。南昌購(gòu)物中心、佛山奧萊、昆明奧萊預(yù)計(jì)年內(nèi)開業(yè)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)每年新增2-5家大型門店，培育期1年左右。截至2018/12/31，公司擁有門店51家，總建筑面積265萬(wàn)㎡。
        ▍奧特萊斯、西部收入高增長(zhǎng)，有效稅率同比-2.6pcts。受關(guān)店和消費(fèi)低迷影響，2018年公司百購(gòu)收入增長(zhǎng)承壓，同比-0.1%；奧特萊斯延續(xù)高增長(zhǎng)，2018年收入同比+8.5%。2018年西南/西北地區(qū)營(yíng)業(yè)收入分別同比+4.1%/+2.8%；長(zhǎng)春奧萊開業(yè)和次新店成長(zhǎng)帶動(dòng)?xùn)|北地區(qū)收入同比+18.7%。2018年貝爾蒙特貢獻(xiàn)收入/凈利潤(rùn)分別為65.1億/3.3億元，分別同比+4.2%/+29.08%。京外重要子公司盈利提升，2018年武漢/洛陽(yáng)/西寧/包頭百貨凈利潤(rùn)分別同比+18.6%/+16.7%/  +9.3%/+7.6%。2018年公司有效稅率同比-2.6pcts至28.0%。
        ▍租賃、自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提升綜合毛利率，費(fèi)用管控得力。2018年，公司實(shí)現(xiàn)租賃/自營(yíng)收入分別為6.9億/36.3億元，分別同比+22.6%/+22.1%，租賃、自營(yíng)高增長(zhǎng)帶動(dòng)公司綜合毛利率同比+0.47pct至21.19%。2018年公司期間費(fèi)用率同比-0.50pct至14.07%，其中銷售/管理分別同比-0.11/+0.01pct；利息收入增加帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.40pct。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)延續(xù)低迷、渠道多元化沖擊、高層激勵(lì)機(jī)制缺失。
        ▍投資建議：考慮高端可選增長(zhǎng)壓力較大，下調(diào)公司2019-20年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)為272.5億/280.6億元（原為295.5億/314.2億元），歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為11.1億/11.7億元（原為14.8億/17.8億元）；新增2021年?duì)I業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為292.3億/13.0億元，對(duì)應(yīng)2019-2021年EPS分別為1.44/1.51/1.67元，維持“增持”評(píng)級(jí)。