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        2018  年公司調(diào)味品收入穩(wěn)增長主要受益于新品類放量和渠道擴(kuò)張。（1）分品類來看，2018  年公司醬油收入  25.90  億元（占比  67.84%），同比增長  9.1%，銷量、均價(jià)分別增長  7.8%、1.2%；新品類蠔油、料酒收入  1.40、0.58  億元，增速高達(dá)  41.8%和  68.9%，推升整體增速。（2）2018  年底公司經(jīng)銷商數(shù)量  864個(gè)，同增  10%左右，穩(wěn)步推進(jìn)渠道擴(kuò)張。（3）公司正加大餐飲市場開拓力度。
        公司  2018  年凈利潤  6.07  億元，同增  34.0%；單四季度凈利潤  1.22  億元，同增  23.4%。調(diào)味品子公司美味鮮  2018  年凈利潤同比增長  11.6%；單四季度凈利潤同比下降  2.1%。美味鮮  Q4  凈利潤出現(xiàn)下滑，主要源于毛利率下降和銷售費(fèi)用率提升。（1）2018  年公司調(diào)味品毛利率  39.31%，同比  2017  年下降  0.63個(gè)  PCT，主要源于原材料采購價(jià)格提升、新產(chǎn)能投放導(dǎo)致制造費(fèi)用提升。（2）公司  2018Q4  銷售費(fèi)用率  12.26%，較  2017Q4  提升  3.64  個(gè)  PCT，主要源于商品房銷售服務(wù)費(fèi)、傭金增加，市場營銷投放力度和銷售人員薪酬增加。
        受益于機(jī)制改善，我們預(yù)計(jì)  2019  年美味鮮收入有望持續(xù)穩(wěn)定增長
        公司實(shí)際控制人目前已經(jīng)由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)變更為寶能姚振華先生，核心人員激勵(lì)水平有望提升。受益渠道擴(kuò)張和多品類放量，我們預(yù)計(jì)  2019  年調(diào)味品收入有望同比增長  14.6%。（1）公司年報(bào)披露今年將持續(xù)招商，預(yù)計(jì)  2019  年末經(jīng)銷商數(shù)量可達(dá)  1000  家左右，同比增加  15%左右。（2）積極開拓餐飲渠道。（3）積極發(fā)展蠔油作為第二重點(diǎn)品類、食用油為第三重要品類，新品放量有望推動(dòng)收入穩(wěn)定增長。
        盈利預(yù)測
        我們預(yù)計(jì)公司  2019  年無物業(yè)轉(zhuǎn)讓收入，整體收入增速放緩。根據(jù)公司年報(bào)，商品房將在  2019  年開售，有望推動(dòng)  20-21  年整體收入穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)  19-21年公司  EPS  為  0.86/1.09/1.31  元/股，目前股價(jià)對應(yīng)  PE  估值  43/34/28  倍。預(yù)計(jì)  19-21  年  公  司  調(diào)  味  品  收  入  同  增  14.6%/16.3%/18.1%  ；  凈  利  潤  同  增18.3%/20.1%/21.4%。剔除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后公司調(diào)味品市值為  251  億元，調(diào)味品業(yè)務(wù)對應(yīng)  PE  估值為  37/31/25  倍。公司是醬油行業(yè)第二龍頭企業(yè)，且未來凈利潤增速有望加速增長。2019  年行業(yè)平均估值  39  倍，給予公司調(diào)味品  2019  年40X  合理估值（2019  年調(diào)味品凈利潤  6.77  億元），疊加房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，對應(yīng)公司合理價(jià)值  39  元/股，維持買入評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）行業(yè)增長不及預(yù)期，導(dǎo)致公司市場擴(kuò)張不及預(yù)期；（2）食品安全問題。