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但同時(shí)，強(qiáng)烈的搶資產(chǎn)意愿、劇烈的新增信貸波動(dòng)，較弱的信貸結(jié)構(gòu)改善，使得市場(chǎng)對(duì)社融高增的質(zhì)量存疑，對(duì)此，我們從這三個(gè)角度進(jìn)一步剖析社融高增的可持續(xù)性，認(rèn)為既要尊重短期趨勢(shì)，也要客觀看待背后可能的擾動(dòng)——
        搶資產(chǎn)下信貸前傾程度究竟幾何？
        一季度向?qū)嶓w投放的人民幣貸款共計(jì)6.29萬億，同比多增1.44萬億。假設(shè)信貸前傾嚴(yán)重，2019年全年向?qū)嶓w投放的信貸額度與2018年相當(dāng)，那么一季度的信貸投放占比將達(dá)40%，達(dá)到2012年以來的歷史最高值。假設(shè)信貸前傾并不嚴(yán)重，參照歷史均值（排除2016年極值）31%的占比，那么全年的信貸投放將高達(dá)20萬億，較2018年增長28.6%，較2015年的最高增速還要翻倍。結(jié)合兩種假設(shè)來看，2019年資產(chǎn)荒下銀行主動(dòng)將投貸節(jié)奏前傾，是信貸高增的主要原因，但同時(shí)，央行擴(kuò)信用的意愿指引以及開工季來臨需求的短期回升，亦起到作用。面臨多個(gè)因素的影響，既要尊重短期趨勢(shì)，也要客觀看待背后可能的擾動(dòng)。
        信貸結(jié)構(gòu)改善情況幾何？
        關(guān)注企業(yè)新增長期貸款在人民幣貸款中的比重，當(dāng)前占比依然較低，有待改善。為排除票據(jù)融資和企業(yè)短貸沖量的擾動(dòng)，企業(yè)長期貸款的變化最能反映企業(yè)部門的投融資需求。當(dāng)前一季度的新增企業(yè)長貸占信貸比重為44%，遠(yuǎn)低于過去兩年的同期水平。其次，關(guān)注居民貸款的占比變化。一季度新增居民貸款占信貸比重達(dá)31%，暫與往年持平。
        社融下的其他分項(xiàng)貢獻(xiàn)幾何？
        其一，地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏對(duì)一季度社融起到支撐。一季度地方專項(xiàng)債共計(jì)凈融資5391億元。由于發(fā)行節(jié)奏的前傾，一季度同比平均多增近4600億，額外拉動(dòng)社融同比近0.3個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到債務(wù)限額將9月底前發(fā)完，結(jié)合既往發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，二季度大概率將迎來專項(xiàng)債融資高峰，還將進(jìn)一步支持社融增長。其二，企業(yè)債券直接融資的增加。一季度企業(yè)債券直接融資近9000億元，同比多增近3600億，額外拉動(dòng)社融同比近0.25個(gè)百分點(diǎn)。其三，非標(biāo)融資環(huán)境的改善。一季度非標(biāo)融資新增607億元，減小了對(duì)社融的拖累，考慮到2018年二季度是金融監(jiān)管下非標(biāo)加速湮滅的高峰，預(yù)計(jì)非標(biāo)邊際改善對(duì)社融的推動(dòng)作用還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。
        具體細(xì)項(xiàng)分析詳見正文
        風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期