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2019  年，宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)寬松、收入確認(rèn)節(jié)奏恢復(fù)，訂單結(jié)構(gòu)變化預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推升綜合毛利率，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用率平穩(wěn)或穩(wěn)中有降，管理費(fèi)用率、資產(chǎn)減值/收入均有下降空間，業(yè)績(jī)恢復(fù)  30%左右增長(zhǎng)確定性高，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
        事件：
        碧水源發(fā)布  2018  年年報(bào)，2018  年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入  115.2  億元，同比下降16%，與業(yè)績(jī)快報(bào)基本一致；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)  12.4  億元，同比下降  50.4%；較業(yè)績(jī)快報(bào)  13.6  億元的歸屬凈利潤(rùn)減少了  1.2  億元。2017  年公司業(yè)績(jī)中有  2.4億元為處置股權(quán)的非經(jīng)常損益，而本年度非經(jīng)常損益較小，2018  年扣非后歸屬凈利潤(rùn)為  12.8  億元，同比下滑  43.7%。
        評(píng)論：
        一、公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。業(yè)績(jī)快報(bào)與實(shí)際年報(bào)差額  1  億元為計(jì)提良業(yè)激勵(lì)所致，屬于非經(jīng)營(yíng)性、非經(jīng)常性、也并未對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生實(shí)際影響的因素。
        根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018  年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)  13.6  億元，而實(shí)際年報(bào)中實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)為  12.4  億元，差額  1.2  億元。這一差額主要是由于基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的良業(yè)管理激勵(lì)的計(jì)提所致，這一計(jì)提并未發(fā)生實(shí)際支付，因此未對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生實(shí)際影響，也屬于非經(jīng)營(yíng)性、非經(jīng)常性的影響因素。因此，從經(jīng)營(yíng)性的角度來(lái)看，公司  2018  年歸屬凈利潤(rùn)仍是  13.6  億元左右，符合預(yù)期。
        二、利潤(rùn)表分析：收入同比下降主要是由于加強(qiáng)  PPP  項(xiàng)目風(fēng)控，項(xiàng)目施工及收入確認(rèn)放緩；凈利潤(rùn)下降幅度高于收入降幅主要是由于財(cái)務(wù)成本的大幅增加、良業(yè)并表和激勵(lì)帶來(lái)的管理費(fèi)用的增加、以及資產(chǎn)減值計(jì)提的增加所致。2019  年，宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)寬松、收入確認(rèn)節(jié)奏恢復(fù)，訂單結(jié)構(gòu)變化預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推升綜合毛利率，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用率平穩(wěn)，管理費(fèi)用率、資產(chǎn)減值/收入均有下降空間，業(yè)績(jī)將恢復(fù)增長(zhǎng)。
        2018  年，公司收入的下滑主要是由于在不利宏觀環(huán)境下，加強(qiáng)了  PPP  項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制，項(xiàng)目施工、收入確認(rèn)節(jié)奏都有所放緩。其中，公司良業(yè)環(huán)境的城市光環(huán)境業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，2017  年光環(huán)境并表收入為  11  億元，2018  年光環(huán)境并表收入為  22  億元，對(duì)公司收入和盈利形成了較強(qiáng)支撐，是公司業(yè)務(wù)的新亮點(diǎn)。
        從盈利能力來(lái)看，2018  年，公司綜合毛利率為  29.81%，較  2017  年  28.96%的水平略有提升，主要是由于相對(duì)高毛利率的良業(yè)環(huán)境光環(huán)境業(yè)務(wù)占比提高。
        細(xì)分來(lái)看，2018  年公司環(huán)保整體解決方案的毛利率為  27.6%，較  2017  年同比下降了6.7  個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于其中含有較多低毛利率的生態(tài)部分、以及約  9  億處于投運(yùn)初期的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目毛利率較低所致，其核心設(shè)備銷售部分仍保持約  45%的較高盈利水平。未來(lái)，隨著公司實(shí)施項(xiàng)目中膜法水處理核心設(shè)備占比提高、生態(tài)部分占比降低、且運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目隨時(shí)間推移逐漸進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)，公司的環(huán)保整體解決方案業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)將不斷提升，推動(dòng)公司綜合毛利率不斷回升。
        在綜合毛利率提升的情況下，2018  年公司凈利潤(rùn)下降幅度高于收入降幅主要是由于財(cái)務(wù)成本的大幅增加、良業(yè)并表和激勵(lì)帶來(lái)的管理費(fèi)用的增加、以及資產(chǎn)減值計(jì)提的增加所致。
        財(cái)務(wù)成本：2018  年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用  6.7  億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為  5.8%，較  2017  年  2.6%同比提高了  3.2  個(gè)百分點(diǎn)。公司財(cái)務(wù)成本的大幅提升一方面是由于貸款量的增加，同時(shí)在緊張的資金環(huán)境下，公司的利率也有所上浮，量和利率的雙重增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本快速增長(zhǎng)。2019  年，隨著項(xiàng)目持續(xù)投入，預(yù)計(jì)貸款量仍將增加，但宏觀環(huán)境整體較  2018  年應(yīng)