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關(guān)注新項(xiàng)目投產(chǎn)和氫能源利用新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
        ▍業(yè)績(jī)低于預(yù)期，有量無(wú)利。2018  年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)489.4  億和10.8  億元，同比增長(zhǎng)50%和1.45%，每股EPS0.66  元。公司收入略超預(yù)期，主要因液化氣貿(mào)易量超預(yù)期（全年貿(mào)易總量1070  萬(wàn)噸，高于預(yù)期260  萬(wàn)噸）；公司扣非后歸母凈利潤(rùn)僅8.7  億，低于預(yù)期，主要因大修費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用超出預(yù)期（分別超預(yù)期5000  萬(wàn)和8000  萬(wàn)），以及液化氣貿(mào)易毛利率低于預(yù)期（預(yù)期4.5%，實(shí)際2.8%）。
        ▍PDH-聚丙烯項(xiàng)目開工率與噸盈利低于同行。2018  年，公司PDH-聚丙烯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.87  億元，公司計(jì)提大修費(fèi)用較多，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目均有檢修。按照檢修1  個(gè)月估算丙烯產(chǎn)量約121  萬(wàn)噸，聚丙烯產(chǎn)量73  萬(wàn)噸。估算產(chǎn)品噸凈利約568  元，噸毛利約900  元，低于衛(wèi)星石化的噸凈利840  元。
        ▍液化氣貿(mào)易量迅速增長(zhǎng)，但仍處于薄利多銷階段，關(guān)注未來(lái)盈利提升趨勢(shì)。公司2018  年液化氣貿(mào)易量1070  萬(wàn)噸，占全國(guó)1900  萬(wàn)噸進(jìn)口量56%，其中預(yù)計(jì)自用約140  萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)貿(mào)易量（含貿(mào)易、自有加氣站銷售等）403  萬(wàn)噸，國(guó)際貿(mào)易約525  萬(wàn)噸，分別較17  年同比增長(zhǎng)32%/35%/100%/33%?？鄢D(zhuǎn)口貿(mào)易量后，占全國(guó)進(jìn)口量29%，市場(chǎng)份額絕對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。但另一方面，公司液化氣銷售毛利率僅2.84%，噸毛利僅97  元，較17  年下降44%。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模迅速攀升之初一般有薄利多銷的策略導(dǎo)致毛利率下降，后續(xù)或有小幅提升空間。
        ▍在建項(xiàng)目和區(qū)域布局有望繼續(xù)推進(jìn)規(guī)模擴(kuò)張，關(guān)注加氫站發(fā)展動(dòng)態(tài)。2018  年，公司租用東營(yíng)儲(chǔ)罐，布局華北市場(chǎng)；同時(shí)，在建寧波二期66  萬(wàn)噸PDH（預(yù)計(jì)2019  年底投產(chǎn)）和80  萬(wàn)噸聚丙烯（遠(yuǎn)期規(guī)劃），寧波百地年地下庫(kù)流程審批中，傳統(tǒng)液化氣貿(mào)易和加工業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張。另外，公司積極參與氫能源業(yè)務(wù)開展，率先占領(lǐng)南京地區(qū)加氫網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)自身所有產(chǎn)能建成后，將擁有近10  萬(wàn)噸氫氣資源，產(chǎn)業(yè)鏈上游和終端環(huán)節(jié)打通，關(guān)注后續(xù)推進(jìn)動(dòng)態(tài)。
        ▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)際液化氣價(jià)格大幅波動(dòng)；公司PDH  項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度低于預(yù)期；公司海外貿(mào)易業(yè)務(wù)虧損；公司貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力下降；其他管理方面風(fēng)險(xiǎn)。
        ▍投資建議：預(yù)計(jì)2019-2021  年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.5/19.3/21.9  億元，EPS為0.7/1.17/1.33  元（原19-20  年預(yù)期為0.82/1.39  元），調(diào)低公司盈利預(yù)測(cè)主要因調(diào)低液化氣貿(mào)易毛利率以及2020  年寧波二期項(xiàng)目新開工開工率可能需要爬升。按照同行2020  年12  倍PE，給予公司目標(biāo)價(jià)14.0  元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)E  為18/11/9  倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。