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Kidiliz  并表收入及凈利潤(rùn)分別為  7.95  億和-3555  萬(wàn)。展望  19  年，森馬休閑裝運(yùn)營(yíng)層面持續(xù)改善下，預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)健運(yùn)行。巴拉在維持絕對(duì)龍頭地位的同時(shí)與  TCP、Kidiliz  在品牌定位及客群上發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，并在產(chǎn)品研發(fā)、國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和全球采購(gòu)等方面有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。預(yù)計(jì)  19  年主業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)钥杀３种须p位數(shù)增長(zhǎng)，但考慮到  Kidiliz尚未扭虧，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)不及收入。目前市值  293  億元，對(duì)應(yīng)  19PE15.6X，估值不高，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
        18  年主業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)，并表  Kidiliz  產(chǎn)生負(fù)商譽(yù)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入增加提升利潤(rùn)彈性。2018  年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入  157.19  億元，同比增長(zhǎng)  30.71%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別為  20.80  和  16.94  億元，同比分別增長(zhǎng)  37.65%和48.83%；實(shí)現(xiàn)每股收益  0.63  元。分配方案為每  10  股派現(xiàn)  3.5  元（含稅）。其中，18  年森馬主業(yè)收入同比增長(zhǎng)  24%至  149  億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)  15.37  億元，同比增長(zhǎng)  35.06%。Kidiliz  并表收入規(guī)模為  7.95  億元，對(duì)凈利潤(rùn)的影響金額為1.57  億元（并表凈利潤(rùn)為-3555  萬(wàn)元，并表產(chǎn)生  1.93  億負(fù)商譽(yù)）。分季度看，受并表影響，18Q4  收入同比增長(zhǎng)  49.47%至  59.55  億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)201.18%至  3.31  億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)  235.16%至  4.22  億元。
        主業(yè)在產(chǎn)品力提升/供應(yīng)鏈提效/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化及有序擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下，收入增長(zhǎng)超預(yù)期，疊加  Kidiliz  10  月并表拉動(dòng)，總收入增速達(dá)  31%。
        1）分品牌：18  年主業(yè)收入同比增長(zhǎng)  24%至  149.24  億元。其中童裝巴拉品牌龍頭地位穩(wěn)固，18  年收入增長(zhǎng)  27.03%至  80.30  億元，占比達(dá)到  53.81%，門(mén)店數(shù)量?jī)粼?nbsp; 498  家至  5293  家，同店內(nèi)生增幅估算為雙位數(shù)增長(zhǎng)；休閑裝業(yè)務(wù)在弱市環(huán)境下收入同比增長(zhǎng)  20.54%至  67.92  億元，門(mén)店數(shù)凈增  202  家至  3830家，估算同店低雙位數(shù)增長(zhǎng)。Kidiliz  于  18  年  10  月并表，并表收入為  7.95  億元，凈虧損  3555  萬(wàn)元
        2）分渠道：原有主業(yè)直營(yíng)收入同比增長(zhǎng)  20.37%至  17.62  億元，其中直營(yíng)門(mén)店凈增  84  家至  763  家。原有主業(yè)加盟收入同比增長(zhǎng)  22.03%至  89.96  億元，其中加盟店凈增  616  家至  8360  家。原有電商業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)  30.75%至  40.81  億元。Kidiliz自并表之日起，直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)/電商收入貢獻(xiàn)分別為  3.23  億元、3.22  億元、1.04億元、2783  萬(wàn)元。2018  年底直營(yíng)/加盟/聯(lián)營(yíng)門(mén)店數(shù)量分別為  455  個(gè)/47  個(gè)/280  個(gè)。
        主業(yè)毛利率提升幅度大于費(fèi)用率提升幅度，并表  Kidiliz  產(chǎn)生負(fù)商譽(yù)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入增加提升利潤(rùn)彈性。
        1）毛利率明顯提升：服裝行業(yè)毛利率提升  4.18pct  至  39.95%，其中休閑服飾毛利率提升  7.67pct  至  36.98%，童裝業(yè)務(wù)毛利率提升  0.71pct  至  42.23%。休閑服飾毛利率提升的原因主要為轉(zhuǎn)銷增厚、線下產(chǎn)品正價(jià)銷售占比提升、折扣有所收緊，同時(shí)線上高毛利率的新品銷售占比提升所致；童裝毛利率提升主要為高毛利率的Kidiliz  并表所致。
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