>> 中信證券-中國國旅(601888)2018年年報及2019年一季報點評：全球旅游零售龍頭初現(xiàn)崢嶸-190430
| 上傳日期： |
2019/5/5 |
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| 253KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭，武明戈 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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▍2018業(yè)績略低但已在預期之內(nèi)，19Q1高增長符合預期。2018年總收入470.1億元（+66.2%）、歸母凈利30.9億元（+22.3%），略低于業(yè)績預告（歸母凈利31.5億元）。19Q1收入136.9億元（+54.7%）、歸母凈利23.1億元（+98.8%），剔除剝離國旅總社的處置收益（稅前9.1億、稅后6.8億）后扣非凈利15.9億元（+37.4%），符合預期。19Q1剔除日上上海并表，可比主業(yè)盈利增約25%。
▍離島政策放寬助力海棠灣店維持高增長。2018年三亞海棠灣免稅店營收80.1億元（+31.7%），其中免稅業(yè)務77.7億元（+32.5%）。全年接待游客597萬人次（+8.3%）、購物人數(shù)170萬人次（+30.0%），購物轉化率達28.5%（+4.71 pcts）。分季度看，18Q4收入增速37.2%（vs18Q1-Q3+27.7%/29.2%/33.1%）明顯提速，我們認為2018年12月離島免稅政策放寬對于購物轉化率的拉動明顯，但受限于8000元行郵稅起征點政策，人均消費基本穩(wěn)定，2018年人均消費4712元、僅增1.3%。2018年海棠店凈利增速低于收入增速（11.06億元/+21.4%），主要因為18Q3開始提高租金支付以及補交部分特許經(jīng)營費所致。2019Q1海棠灣店保持快速增長，預計收入增速30%+。
▍整合效果顯現(xiàn)，免稅毛利率提升7.4pcts。2018年中免公司總營收344.8億元（+118.8%），其中免稅銷售收入332.3億元（+123.6%），歸母凈利30.8億元（+23.5%），中免在全國免稅市場395億規(guī)模中的占有率大幅提升至84.1%（+37.2 pcts）。分拆來看：1）三亞80.1億（+31.7%）/11.1億元（+21.4%）；北京機場（T2+T3）73.89億（+71.4%，剔除并表因素約+25%）/2.1億元（基本持平）；上海機場104.5億/4.7億元；香港機場約20億/-1.6億元；本部零售66.3億（約+27%）/14.6億元（基本持平）。借助對日上的整合，以及業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，公司對上游供應商的議價能力得以提升，2018年免稅業(yè)務毛利率達到53.1%，同比提升約7.4pcts。我們認為，受益于中國市場快速增長和政策空間較大，公司業(yè)務規(guī)模仍在快速提升過程中，采購優(yōu)勢將進一步提升，同品類采購毛利率仍有確定的提升空間，但隨精品等非香化品類占比提升，公司綜合毛利率提升或不明顯。但總的來說，毛利額的快速提升趨勢確定性高。
▍2019年再上臺階，國內(nèi)外戰(zhàn)略并進。在公司“進三爭一”的 “十三五”戰(zhàn)略引領下，公司積極尋求外延成長機會。國內(nèi)方面，1)公司計劃推動市內(nèi)國人購物政策與市內(nèi)店籌備工作；2）計劃由免稅業(yè)務向有稅業(yè)務延伸，爭取國產(chǎn)品退稅政策，引入國產(chǎn)品進免稅店。國際方面，積極關注“一帶一路”沿線國家重點機場的免稅業(yè)務投標，擇機參與，重點拓展東南亞等國家市內(nèi)免稅店業(yè)務，同時探索收購國內(nèi)外上下游企業(yè)。我們認為參考海外免稅龍頭成長路徑，市內(nèi)店+國際化戰(zhàn)略+引入國產(chǎn)品是行之有效的擴張方向，將有助于公司實現(xiàn)從國內(nèi)免稅龍頭向全球免稅龍頭、從單一免稅業(yè)務向多元旅游零售業(yè)務的飛躍。
▍風險因素：毛利率提升慢于預期；免稅政策空間及機場中標低于預期；海棠灣項目經(jīng)營低于預期；國企改革進度慢于預期的風險等。
▍投資建議：維持對公司的核心投資邏輯的觀點：吸引消費回流背景下的政策彈性，中免作為中國免稅龍頭，將顯著受益。而公司目前的盈利預測中沒有包含國人市內(nèi)免稅政策放開，國內(nèi)市場進一步整合以及海外擴張等催化因素，因此公司估值雖不低，但實際隱含的價值仍未完全釋放。據(jù)此，并結合年報，調(diào)整公司19-21年EPS預測為2.39/2.46/2.94元（原2019/20年預測為2.37/2.48元，2021年為新增預測），維持“買入”評級。
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