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        線上持續(xù)高增長疊加線下穩(wěn)步提升帶動(dòng)整體  GMV  增長  25.38%。2019Q1  公司商品銷售規(guī)模  869.26  億元，線上、線下分別占比  62.26%(+36.09%)和  37.74%(+10.98%)。公司堅(jiān)定落實(shí)“一大、兩小、多?！钡拈T店業(yè)態(tài)戰(zhàn)略，推進(jìn)線下門店擴(kuò)張，報(bào)告期內(nèi)自營門店達(dá)到  9758  家；零售云加盟店達(dá)  2499  家，享受縣鎮(zhèn)鄉(xiāng)消費(fèi)紅利。線上零售自營與開放平臺(tái)銷售規(guī)模分別占比  70.04%(+40.87%)、29.96%(+26.08)
        物流+金融加速下沉深耕生態(tài)圈。2019Q1  公司持續(xù)擴(kuò)張自建物流倉儲(chǔ)。報(bào)告期末倉儲(chǔ)面積達(dá)  964  萬㎡(+37.71%)，配送網(wǎng)絡(luò)與零售門店同步下沉縣鎮(zhèn)市場。金融業(yè)務(wù)精耕蘇寧生態(tài)圈，消費(fèi)金融、供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)分別同比增長  229.66%、78.01%。2018  年  12月蘇寧金服定增  17.857%新股，募資  100  億元，出表預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)投資收益約  161.33  億元。
        業(yè)務(wù)發(fā)展帶動(dòng)階段性期間費(fèi)用率增加。整體期間費(fèi)率大幅提升  1.9pp。管理與研發(fā)費(fèi)率合并后提升  0.19pp  至  3.33%，主要系研發(fā)費(fèi)用提升以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷；銷售費(fèi)用方面，為支持蘇寧小店業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，階段性人員費(fèi)用、倉儲(chǔ)費(fèi)用增加較快，帶來銷售費(fèi)率提升  1.30pp，隨著未來小店的出表，銷售費(fèi)率將回歸常態(tài)；財(cái)務(wù)費(fèi)率方面，隨著公司零售及金融業(yè)務(wù)加速，經(jīng)營性資金需求及利息增加，拉高財(cái)務(wù)費(fèi)率  0.41pp。
        渠道下沉疊加線上高增長。線下：公司圍繞“一大、兩小、多?！睉?zhàn)略推進(jìn)門店布局，把握春節(jié)縣鎮(zhèn)鄉(xiāng)消費(fèi)紅利進(jìn)行渠道下沉；線上：開放平臺(tái)持續(xù)放量，強(qiáng)化線上運(yùn)營，通過規(guī)模效應(yīng)確立價(jià)格優(yōu)勢；線上線下融合優(yōu)勢持續(xù)凸顯；衍生業(yè)務(wù)：物流設(shè)施建設(shè)滿足自營需求，完善配送網(wǎng)絡(luò)，社會(huì)化收入放量；金融業(yè)務(wù)形成生態(tài)閉環(huán)，2019  年出表后將貢獻(xiàn)大額投資收益。
        盈利預(yù)測：考慮到公司線上持續(xù)放量、線下滲透率提升，預(yù)計(jì)  2019-2021  營業(yè)收入分別為  3061.96\3735.59\4295.93  億元，考慮到  2019  年蘇寧金服出表的投資收益，未來三年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為  163.00\38.00\44.08  億元，EPS  分別為  1.75\0.41\0.47  元。2019年  4  月  30  日收盤價(jià)對應(yīng)  PE  分別為  7.2\30.9\26.7  倍，維持“審慎增持”評級。
        風(fēng)險(xiǎn)提示：三四線滲透不及預(yù)期、線上增速下滑超預(yù)期、家電銷售不及預(yù)期