>> 招商證券-福耀玻璃（600660）單季盈利同比超預(yù)期，龍頭彈性凸顯-201029
| 上傳日期： |
2020/10/30 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
汪劉勝，寸思敏 |
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公司發(fā)布三季報(bào)，其中2020年三季度單季實(shí)現(xiàn)收入56.6億（+5.8%），凈利潤(rùn)7.6億（-9.8%），扣非凈利潤(rùn)7.2億（-8.6%），扣非、扣除匯兌因素三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約10.3億（約+82.7%)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)20-22年eps分別為1.05/1.55/1.89元，A股對(duì)應(yīng)21年22X，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
1.行業(yè)景氣度回升、海外訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化、美國(guó)盈利恢復(fù)、歐洲減虧是三季度大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的主因
收入端：?jiǎn)渭臼杖?5.8%，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)恢復(fù)至15%+以上
公司在一二季度分別面對(duì)國(guó)內(nèi)和海外疫情沖擊，作為龍頭，積極在危急時(shí)刻提升份額，因而三季度效用顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)收入端跑贏行業(yè)，海外獲取諸多新訂單，收入端表現(xiàn)較好。
盈利端：扣非扣匯+83%，毛利率同比提升4.12pct
公司在上半年弱市情況下依然表現(xiàn)穩(wěn)健，三季度行業(yè)景氣度回升，作為浮法玻璃-汽車(chē)玻璃全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，景氣度提升時(shí)彈性顯著。毛利率大幅提升4.12pct，主因有三如下：
第一，國(guó)內(nèi)外景氣度回升，產(chǎn)能利用率提升，浮法玻璃外售緩解。
公司在疫情沖擊下、海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手壓力較大情況下，獲取新的海外訂單，產(chǎn)能利用率優(yōu)化+海外訂單高盈利，貢獻(xiàn)主要毛利率提升原因；同時(shí)，公司去年三季度浮法玻璃外售造成毛利率損失，今年景氣度回升浮法外售緩解。
第二，美國(guó)工廠三季度表現(xiàn)優(yōu)異，同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
雖然美國(guó)三季度疫情仍在恢復(fù)期，但公司今年美國(guó)繼續(xù)爬坡，三季度單季實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額約9200萬(wàn)元，去年同期7800萬(wàn)元左右，表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)完全恢復(fù)后凈利率水平創(chuàng)新高。
第三，SAM繼續(xù)扭虧，預(yù)計(jì)單月盈虧平衡臨近。
海外sam飾條業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)產(chǎn)線整合、人員調(diào)整，20三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-4400萬(wàn)同比去年虧損6800萬(wàn)元減虧2300萬(wàn)元。
怎樣看公司后續(xù)？堅(jiān)定看好ASP大周期剛剛開(kāi)始的龍頭。
三季度業(yè)績(jī)大超預(yù)期并未反應(yīng)天幕玻璃的影響，主因公司作為優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)秀的控制能力和巨大彈性。我們認(rèn)為公司兼具確定性和成長(zhǎng)性，公司是零部件龍頭，深度布局產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，因此在行業(yè)景氣度提升時(shí)具備更好彈性。公司的成長(zhǎng)性來(lái)自于ASP提升、市占率提升及業(yè)務(wù)多圓拓展，每一次新的成長(zhǎng)亮點(diǎn)出現(xiàn)，引發(fā)公司成長(zhǎng)空間的突破。堅(jiān)定看好公司，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
2.確定性：三季度行業(yè)基本面回升，公司是彈性龍頭之選
公司是零部件龍頭，深度布局產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，因此在行業(yè)景氣度提升時(shí)具備更好彈性。
公司是全球汽車(chē)玻璃第一龍頭，OEM市占率在25%-30%之間，同時(shí)份額仍在不斷提升。因公司汽車(chē)玻璃覆蓋從浮法玻璃到汽車(chē)玻璃全產(chǎn)業(yè)鏈，資產(chǎn)相對(duì)較重，因此當(dāng)行業(yè)景氣度提升時(shí)，往往有超越行業(yè)的較好表現(xiàn)。
短期來(lái)看，2020上半年為公司相對(duì)低點(diǎn)，尤其是海外疫情擴(kuò)散期2-4月，公司股價(jià)調(diào)整明顯，長(zhǎng)期投資者亦產(chǎn)生悲觀情緒，但是股價(jià)的拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在最悲觀之際。伴隨海外于5月下旬開(kāi)始復(fù)工，6-7月美國(guó)工廠逐步恢復(fù)到5-6成以上，趨勢(shì)回歸穩(wěn)態(tài)。展望2021年，行業(yè)回暖確定性高，公司自身汽玻業(yè)務(wù)釋放盈利彈性、四季度美國(guó)工廠繼續(xù)環(huán)比爬坡；整合一年半的鋁飾條公司FYSAM有望單月實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，基于公司優(yōu)秀的內(nèi)部管控，有望在行業(yè)回暖期釋放更具彈性的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
3．成長(zhǎng)性：ASP、市占率、業(yè)務(wù)同心多圓任一維度拓展為公司打開(kāi)天花板，帶來(lái)新穎的快速成長(zhǎng)
公司的成長(zhǎng)性來(lái)自于ASP提升、市占率提升及業(yè)務(wù)多圓拓展，每一次新的成長(zhǎng)亮點(diǎn)出現(xiàn)，引發(fā)公司成長(zhǎng)空間的突破。
公司作為全球汽玻NO.1，在享受行業(yè)恢復(fù)帶來(lái)的強(qiáng)β同時(shí)，市場(chǎng)更青睞聚焦成長(zhǎng)性帶來(lái)的超額增長(zhǎng)。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，這種成長(zhǎng)性來(lái)自于三個(gè)方面：ASP提升、汽玻全球市占率的提升、同心多圓業(yè)務(wù)擴(kuò)展。每一次成長(zhǎng)性的新增量確認(rèn)，公司的估值、業(yè)績(jī)、空間進(jìn)入新的階段。
維度一：天窗一體化、HUD的滲透應(yīng)用有望帶來(lái)ASP新一輪的快速增長(zhǎng)。SUV高增長(zhǎng)時(shí)期，公司伴隨天窗玻璃的大規(guī)模應(yīng)用帶來(lái)，ASP4-5%以上的快速提升。
預(yù)計(jì)SUV天窗玻璃為公司單車(chē)帶來(lái)20-30%以上的價(jià)值提升，天窗一體化帶來(lái)1X以上單價(jià)提升。復(fù)盤(pán)2015-2017年公司的ASP快速增長(zhǎng)，源于SUV細(xì)分行業(yè)快速增長(zhǎng)，爆款SUV品類(lèi)的推出對(duì)于消費(fèi)品市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陸續(xù)推出競(jìng)標(biāo)車(chē)型，SUV的趨勢(shì)及SUV天窗的滲透率快速提升。公司的SUV天窗包邊玻璃價(jià)值量高于普通玻璃，帶來(lái)ASP的快速提升。預(yù)計(jì)SUV天窗玻璃為公司單車(chē)帶來(lái)20-30%以上的價(jià)值提升。對(duì)標(biāo)天窗一體化、前檔天窗一體化、AR-HUD等應(yīng)用，預(yù)計(jì)單品量產(chǎn)穩(wěn)定后帶來(lái)1X以上提升，幅度高于SUV階段水平，但滲透率提升趨勢(shì)在爆款車(chē)型后顯著加快。
HUD抬頭顯：承載更多智能交互信息，滲透率不足7%，滲透率提升空間、單車(chē)價(jià)值空間提升均較大。
目前HUD主要分為C-HUD、W-HUD和AR-HUD三種。AR-HUD是行業(yè)主流趨勢(shì)，應(yīng)用公司核心鍍膜工藝，價(jià)值量提升較大，目前已應(yīng)用于合資豪華、新能源及高端自主。
行業(yè)滲透率不足7%，滲透空間較大。2020年86款新車(chē)共17款裝配HUD，滲透率
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