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PPOP增速回升，撥備計(jì)提仍是業(yè)績(jī)主要負(fù)貢獻(xiàn)。公司披露2020年三季報(bào)，前三季度營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為5.89%（20H1/19A: 7.65%/7.09%）、6.01%（20H1/19A: 5.46%/6.75%）、-8.66%（20H1/19A: -10.74%/4.74%），營(yíng)收增速回落，撥備前利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)增速回升。從前三季度累計(jì)業(yè)績(jī)拆分來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)、成本收入比和稅率是正貢獻(xiàn)因素，主要負(fù)貢獻(xiàn)因素為撥備計(jì)提和凈息差。從20Q3單季度業(yè)績(jī)拆分來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)形成正貢獻(xiàn)，撥備計(jì)提仍是主要負(fù)貢獻(xiàn)因素。
　　規(guī)模高增以支持實(shí)體，息差下行速度已放緩。公司披露，20Q3凈息差為2.13%，較20H1下行1BP。我們測(cè)算，20Q3生息資產(chǎn)收益率3.55%，較20H1下行1BP，而20Q3計(jì)息負(fù)債成本率1.75%，較20H1下行2BP。公司積極履行大行責(zé)任，加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。前三季度生息資產(chǎn)、貸款和個(gè)人貸款累計(jì)同比增速分別為15.3%、12.3%和13.6%，規(guī)模增速均屬于近年高點(diǎn)，一定程度上也在分母端對(duì)凈息差形成壓力。負(fù)債端，20Q3存款占計(jì)息負(fù)債比83.9%，環(huán)比20H1持平，且個(gè)人存款增速較高，緩解成本率上行壓力。往后看，隨著信貸增速收斂，資產(chǎn)收益率下行壓力放緩，息差下行壓力有望進(jìn)一步緩和。
　　加大撥備計(jì)提力度，資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。20Q3不良率1.53%，環(huán)比20H1上升4BP。我們測(cè)算，20Q3不良凈新生成率1.18%，較20H1/19A下行73BP/27BP，未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量壓力緩釋。公司加大撥備計(jì)提力度，20Q3撥備覆蓋率217.51%，環(huán)比20H1下降5.96PCT，主要是不良余額增長(zhǎng)較快帶來(lái)的稀釋。前三季度累計(jì)計(jì)提撥備1,618.63億元，與19年全年累計(jì)計(jì)提量（1,635.21億元）相當(dāng)。整體來(lái)看，公司一直以來(lái)風(fēng)控嚴(yán)格，本輪前瞻性主動(dòng)消化風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量將得以進(jìn)一步夯實(shí)。
　　投資建議：公司積極履行大行責(zé)任，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。往后看，公司深入推進(jìn)綜合化轉(zhuǎn)型，依托住房租賃、普惠金融和金融科技三大戰(zhàn)略，有望開(kāi)啟新增長(zhǎng)的“第二曲線”。預(yù)計(jì)公司20/21年歸母凈利潤(rùn)增速分別為-7.87%和4.46%，EPS分別為0.97/1.01元/股，當(dāng)前A股股6.50X/6.22XPB 0.70X/0.64X價(jià)對(duì)應(yīng)20/21年P(guān)E分別為，近兩年公司估值PB樞在0.88X左右，我們認(rèn)為可以給予公司A股20年P(guān)B估值0.9X，測(cè)算出合理價(jià)值8.14元/股，按照當(dāng)前AH溢價(jià)比例，H股合理價(jià)值為7.11港幣/股（采用的港幣對(duì)人民幣匯率為0.8678），均給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。