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事件：
　　中國中免發(fā)布20Q3季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收351.38億/-2.81%，歸母凈利潤31.64億/-24.93%，扣非凈利潤29.92億/-12.45%（扣非主要為海免1-5月并表業(yè)績）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　Q3業(yè)績高增，費(fèi)率下降助力盈利能力提升。Q3單季公司實(shí)現(xiàn)營收158.29億元/+38.97%，歸母凈利潤22.34億元/+141.90%，扣非凈利潤22.14億/+141.28%。Q3單季毛利率39%/-12.5pct，主要因促銷力度加大而供應(yīng)商傭金返還相對滯后影響。受益于期間費(fèi)用率下降，Q3單季公司營業(yè)利潤率19.2%/同比+6.2pct，凈利潤率15.1%/同比+5.6pct。
　　海南驅(qū)動(dòng)高增長。7月離島免稅新政正式執(zhí)行，?？诤ｊP(guān)披露，7月1日-10月19日，離島免稅購物金額達(dá)108.5億/+218.1%，購物件數(shù)1162.8萬件/+142.0%，累計(jì)購物人次143.9萬/+58.5%，客單價(jià)7540元/+101%，政策拉動(dòng)效應(yīng)明顯，特別是奢侈品箱包/腕表/珠寶銷售同比大幅增長。
　　線上業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。面對疫情沖擊，公司積極求變發(fā)力線上，預(yù)計(jì)Q3上海日上直郵貢獻(xiàn)營收40億+，有效彌補(bǔ)線下機(jī)場門店收入下滑。公司Q3仍按保底協(xié)議計(jì)提機(jī)場免稅店租金（前三季度其他應(yīng)付款71.26億/+233%），但后續(xù)保底租金有望根據(jù)與機(jī)場協(xié)商結(jié)果沖回。
　　消費(fèi)回流持續(xù)，中免空間可期。國內(nèi)免稅未來3-5年的驅(qū)動(dòng)來自于國家意志下的消費(fèi)回流，預(yù)計(jì)市場規(guī)模能有3-6倍的增長空間，中免龍頭地位穩(wěn)固，區(qū)位及供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢明顯，將直接受益于消費(fèi)回流。？預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入為616億/880億/1114億元，歸母凈利潤為50.2億/90.8億/127.9億，同比增長9%/79%/41%（19-22年CAGR 47%）；對應(yīng)P/E分別為78倍/43倍/30倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，競爭風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)。