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核心觀點：
　　營收和PPOP低于預期，主要是受其他非息收入拖累。公司披露2020年三季報，前三季度營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速分別為5.72%（20H1:8.22%）、6.72%（20H1: 12.56%）、2.42%（20H1: 7.51%），營收、撥備前利潤和歸母凈利潤增速均回落，其中，從營收細項來看，利息凈收入同比增長13.08%，增速較20H1回升，手續(xù)費及傭金凈收入降幅也有所收窄，營收和PPOP增速回落主要是受公允價值變動收益同比大幅減少拖累，背后的原因是基金分紅后凈值除權。從前三季度累計業(yè)績拆分來看，規(guī)模增長、成本收入比和稅率是正貢獻因素，主要負貢獻因素為其他收支和撥備計提。從20Q3單季度業(yè)績拆分來看，規(guī)模增長形成正貢獻，其他收支和撥備計提仍是主要負貢獻因素。
　　零售轉型推進，存款增長改善，息差環(huán)比回升。公司披露，20Q3凈息差、凈利差為2.39%、2.52%，較20H1分別上行1BP、2BP。預計一方面是得益于生息資產收益率企穩(wěn)，另一方面是計息負債成本率下行。我們測算，20Q3生息資產收益率4.28%，與20H1持平，預計主要是受益于公司繼續(xù)推動零售轉型，深耕消費金融、財富管理、小微金融，零售業(yè)務保持了較好的增長；20Q3計息負債成本率2.38%，較20H1下行3BP，主因是存款增長提速疊加向央行借款增加，壓縮同業(yè)存單規(guī)模，緩解負債成本上行壓力。
　　不良率環(huán)比持平，關注類貸款余額及占比環(huán)比雙降。20Q3不良率1.23%，持平于上半年末。關注類貸款余額和占比環(huán)比雙降，不良認定力度加大。我們測算，20Q3不良凈新生成率1.35%，較20H1上行24BP，可能有一定季節(jié)性因素，與去年同期相比，大幅下行48BP，未來資產質量壓力緩釋。公司加大撥備計提力度，20Q3撥備覆蓋率284.73%，撥貸比3.50%，均基本與上半年末持平。整體來看，公司資產質量總體較為穩(wěn)健。
　　投資建議：公司繼續(xù)推進零售轉型，存款增長改善，息差環(huán)比回升，利息凈收入和中收增長均有所改善，核心盈利能力有一定保障，資產質量總體較為穩(wěn)健。往后看，隨著經濟及行業(yè)修復，公司負債結構進一步向低成本存款優(yōu)化，業(yè)務結構向大零售傾斜，息差和中收有望繼續(xù)保持向好態(tài)勢。預計公司20/21年歸母凈利潤增速分別為0.65%和7.21%，EPS分別為1.49/1.60元/股，當前股價對應20/21年PE分別為6.03X/5.62X，PB分別為0.79X/0.71X。近兩年公司估值PB中樞在0.83X左右，我們認為可以給予公司2020年PB估值0.9X，測算出合理價值10.22元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：經濟增長超預期下滑；資產質量超預期惡化。