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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2020年三季報(bào)，20年前三季度實(shí)現(xiàn)收入116.0億元，同增1.1%；歸母凈利48.2億元，同增26.9%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入39.6億元，同增14.5%，歸母凈利15.9億元，同增52.6%。前三季度銷售回款114.4億元，同減6.6%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額28.0億元，同減16.4%，其中Q3銷售回款51.6億元，同增25.9%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額20.7億元，同增26.3%。
　　評(píng)論：
　　國(guó)窖高增帶動(dòng)，收入增速恢復(fù)雙位。高檔酒方面，受益9月國(guó)窖打款價(jià)提升至890元/瓶，促進(jìn)經(jīng)銷商Q3打款，結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)國(guó)窖單季增速20%以上，國(guó)窖高增促進(jìn)報(bào)表現(xiàn)金流改善顯著。中低檔酒方面，受疫情沖擊及提價(jià)幅度較大影響，預(yù)計(jì)特曲及博大Q3仍下滑。主要受益高檔國(guó)窖高增，帶動(dòng)三季度整體收入提速，恢復(fù)至15%正常水平。
　　銷售費(fèi)用率大幅下行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推升毛利率，利潤(rùn)彈性繼續(xù)顯現(xiàn)。Q3毛利率86.9%，同比提升2.7pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，疊加國(guó)窖提價(jià)效應(yīng)。費(fèi)用率方面，Q3稅金及附加率13.1%，下降2.67pcts，單Q3銷售費(fèi)用率17.0%，同比下降13.8pcts，主要系疫情影響費(fèi)用投放節(jié)奏，部分線下品牌宣傳活動(dòng)取消，因此下降幅度較大，單Q3管理費(fèi)用率5.0%，同比下降0.7pcts。綜上，單Q3凈利率39.5%，同比大幅提升9.6pcts，業(yè)績(jī)彈性顯現(xiàn)。
　　Q3攻勢(shì)全驗(yàn)證，Q4渠道減負(fù)蓄勢(shì)，來年收入穩(wěn)增及高盈利水平具備支撐。
　　公司疫情后由守轉(zhuǎn)攻，Q3銷售政策頻頻推出，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉升及費(fèi)用大幅下行，凈利率創(chuàng)下本輪新高，前三季度收入轉(zhuǎn)正，且奠定今年業(yè)績(jī)高增基礎(chǔ)。公司近日下發(fā)市場(chǎng)政策通知，要求嚴(yán)格按照配額制執(zhí)行，不支持預(yù)收款排隊(duì)配額，意在給渠道減負(fù)，打好來年開年市場(chǎng)基礎(chǔ)。展望來年，國(guó)窖通過渠道下沉及新招商獲得增量，同時(shí)提價(jià)效應(yīng)保障，預(yù)計(jì)收入雙位增長(zhǎng)可保障。另外在今年凈利率高基數(shù)下，我們認(rèn)為仍有維持高位的支撐，一是費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，今年費(fèi)用絕對(duì)額下降明顯，來年費(fèi)用額提升而費(fèi)用率可能變化幅度不大，二是投放資源向高檔國(guó)窖傾斜，產(chǎn)品高毛利率拉動(dòng)，因此我們認(rèn)為來年仍有望維持較高盈利水平。另外，公司近日推出三款新品“高光G1、G2和G3”，其中G3定價(jià)698元/瓶，試水高端光瓶酒價(jià)格帶，目前仍處于品牌初步推出階段，若品質(zhì)得到偏年輕消費(fèi)者認(rèn)可，增量貢獻(xiàn)值得關(guān)注。
　　投資建議：收入回歸雙位，良性勢(shì)頭延續(xù)，給予一年目標(biāo)價(jià)190元。基于三季報(bào)，我們調(diào)整2020-2022年EPS預(yù)測(cè)至3.84/4.54/5.42元（前次3.77/4.54/5.47元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為42/36/30倍?？紤]高端白酒持續(xù)擴(kuò)容，且增長(zhǎng)穩(wěn)定性在今年極端情形下均得到檢驗(yàn)，高端白酒估值中樞上移且波動(dòng)率降低，我們給予22年35倍PE，給予一年目標(biāo)價(jià)至190元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收縮引發(fā)估值波動(dòng)，高檔酒需求不及預(yù)期，競(jìng)品壓制，中檔酒復(fù)興不及預(yù)期。