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核心觀點
　　公司10月30日發(fā)布三季報，1-3Q2020實現(xiàn)營收288億元，同比+48%；歸母凈利潤17.6億元，同比+1%；扣非歸母凈利潤17.8億元，同比+4%。公司結(jié)轉(zhuǎn)量價齊升推動營收同比高增長，毛利率及權(quán)益比例同比下降拖累歸母凈利潤；新開工發(fā)力推動銷售明顯好轉(zhuǎn)，積極拓展同時改善權(quán)益比例；負債指標較H1改善，把握融資窗口補充低成本資金。預(yù)計公司2020-2022年EPS為1.38、1.62、1.92元，目標價8.75元，維持“買入”評級。
　　結(jié)轉(zhuǎn)量價齊升，毛利率及權(quán)益比例同比下降拖累歸母凈利潤
　　1-3Q公司竣工面積233萬平，同比增速轉(zhuǎn)正至8%，疊加華東區(qū)域高價項目結(jié)轉(zhuǎn)較多，共同推動營收同比+48%。公司銷售+管理費用率同比-2.3pct至7.0%，聯(lián)營合營企業(yè)項目結(jié)轉(zhuǎn)推動投資收益同比+2.2億元至3.5億元。但公司歸母凈利潤同比增速依然明顯低于營收，主要由于：1、受結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，地產(chǎn)開發(fā)利潤率同比下滑，導(dǎo)致毛利率同比-9.7pct至24.5%；2、過去幾年合作項目增加帶來的影響顯現(xiàn)，少數(shù)股東損益占比同比+9.8pct至30.4%。
　　新開工發(fā)力推動銷售明顯好轉(zhuǎn)，積極拓展同時改善權(quán)益比例
　　Q3公司新開工366萬平，同比大幅+123%，推動銷售情況明顯好轉(zhuǎn)。1-3Q公司實現(xiàn)銷售面積304萬平，同比+15%，較H1+16pct；銷售金額731億元，同比+20%，較H1+19pct。公司在建面積同比+35%至1751萬平，我們預(yù)計Q4推貨依然較多，全年有望沖擊千億銷售目標。1-3Q公司積極拓展并提高權(quán)益比例，新增計容建面302萬平，同比+24%，建面口徑拿地強度依然高達99%；新增權(quán)益計容建面250萬平，同比+67%，權(quán)益比例同比+21pct至83%。公司繼續(xù)深耕現(xiàn)有城市，下半年以來在上海新獲取2宗地塊，在杭州、蘇州、青島分別各落一子。
　　負債指標較H1有所改善，把握融資窗口補充低成本資金
　　截至Q3，公司扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率為66%，凈負債率為189%，短債覆蓋率為77%，分別較H1+0、-43、+15pct，負債指標有所改善。今年以來公司把握融資窗口，利用國企背景融資優(yōu)勢，公開市場累計融資106億元，10月新發(fā)行5年期中票利率為4.13%，6個月超短融利率為2.90%，雖然利率隨著市場環(huán)境變化較此前同品種同期限產(chǎn)品有所上升，但仍然處于行業(yè)較低水平。
　　開工銷售發(fā)力、負債指標改善，維持“買入”評級
　　我們維持公司2020-2022年EPS為1.38、1.62、1.92元的盈利預(yù)測。參考可比公司2021年平均PE為5.4倍（Wind一致預(yù)期），我們認為公司2021年合理PE估值水平為5.4倍，目標價8.75元（前值9.66元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：疫情、資金鏈、區(qū)域市場、房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險。