>> 申萬宏源-帝歐家居(002798)碧桂園沖擊落地，布局業(yè)績深蹲起跳-201030
| 上傳日期： |
2020/10/30 |
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作者： |
戴銘余，劉曉寧 |
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業(yè)績擔憂落地，好于申萬宏源預(yù)期。2020年1-9月，公司實現(xiàn)了營收39.67億元，同比下滑3.30%；歸母凈利潤4.05億元，同比下滑4.90%；其中單三季度實現(xiàn)營收12.62億元，同比下滑21.31%，歸母凈利潤1.53億元，同比下滑20.49%，略好于此前申萬宏源的預(yù)期。
高基數(shù)疊加碧桂園精裝房比例下滑拖累公司三季度業(yè)績，預(yù)計明年訂單將放量回補。公司單三季度營收同比下滑，但實現(xiàn)毛利率37.6%，同比增長了0.9個百分點。歸因分析來看，我們認為是去年三季度集中發(fā)貨高基數(shù)（去年Q3利潤占全年34%，正常階段約30%）和碧桂園精裝體量下行的綜合結(jié)果。截至2019年，我們預(yù)計僅碧桂園一家就占公司總收入近50%，對公司業(yè)績影響較大。根據(jù)奧維云網(wǎng)地產(chǎn)大數(shù)據(jù)，2020年上半年碧桂園精裝商品住宅開盤量同比下滑70.3%，由此推導(dǎo)碧桂園對帝歐采購量的影響將主要集中在今年7-11月份發(fā)酵，使公司三季度營收承壓。但另一方面，碧桂園因本身議價權(quán)及品類定位原因，產(chǎn)品毛利率普遍較低，碧桂園供貨比例下行使得公司長期綜合毛利率提升邏輯（原先預(yù)計隨著新客戶占比提升公司毛利率將逆勢增長）提前兌現(xiàn)。我們認為，帝歐家居和碧桂園的合作基礎(chǔ)雄厚，實際份額并未受到影響，精裝房作為碧桂園的標簽和戰(zhàn)略，長期提升趨勢未改，今年的回落更多是階段性非經(jīng)常因素擾動，我們預(yù)計，公司來自碧桂園20、21年訂單的同比增速分別為-30%、50%，訂單波動對公司明年以及長期的成長邏輯和業(yè)績預(yù)期不構(gòu)成影響。
經(jīng)營質(zhì)量逐步回升，“大B新客戶、小B、衛(wèi)浴B端”三叉戟初露鋒芒。公司單三季度收現(xiàn)比大幅改善，驅(qū)動經(jīng)營性現(xiàn)金流年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，表現(xiàn)優(yōu)于可比企業(yè)，我們認為，作為2B占比最高的瓷磚企業(yè)，在房地產(chǎn)三道紅線和經(jīng)營逆風(fēng)期雙重壓力下仍能實現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)量改善難能可貴。根據(jù)我們測算，長期看，瓷磚大B、瓷磚小B、衛(wèi)浴對應(yīng)市場空間分別約600億、1500億、1700億，而帝歐19年收入結(jié)構(gòu)中瓷磚大B、瓷磚經(jīng)銷（包含小B）、衛(wèi)浴預(yù)計占比分別為67%、22%、8%，業(yè)績對瓷磚大B，尤其是傳統(tǒng)老客戶的依賴度較高，但在空間更大的瓷磚工程新客戶、瓷磚小B市場、衛(wèi)浴市場的挖掘才剛起步，潛在空間巨大。今年起公司戰(zhàn)略發(fā)力“大B新客戶、小B、衛(wèi)浴B端”，目前業(yè)務(wù)三叉戟已初露鋒芒，我們預(yù)計全年三塊業(yè)務(wù)同比增速將逆勢上行，分別提升至150%、40%、20%。我們認為，公司的業(yè)績新增長極已經(jīng)逐步夯實，今年碧桂園的階段性擾動使公司的長期成長性被市場所低估，預(yù)期差亟待修正。
盈利預(yù)測及估值：考慮碧桂園對公司訂單的修復(fù)節(jié)奏在今年仍有一定不確定性，我們下調(diào)公司2020-2022年歸母凈利潤至5.85億元、9.03億元、11.83億元（原6.25億元、9.23億元、12.05億元），當前股價對應(yīng)20-22年P(guān)E分別為16倍、10倍、8倍，我們認為公司股價當前正被顯著低估，維持“買入”評級。
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